*المشتقات المالية* Derivatives*

[mimer85]

المشتقات المالية
Derivatives
اكتسبت الأوراق المالية المشتقة في السنوات الأخيرة أهمية متزايدة في مجال التمويل, وخصوصاً بعد ثورة تكنولوجيا الاتصالات وانعكاساتها على أسواق المال والتي بدخولها فيما يُعرف بعصر العولمة زادت عمقاً واتساعاً. وقد قادت الثورة الحادثة في عالمي الاستثمار والتمويل, وما صاحبهما من تعاظم ظاهرة تقلب أسعار الفائدة وأسعار صرف العملات الأجنبية, إلى ابتكار أدوات استثمارية جديدة غير الأدوات التقليدية السائدة, أدوات تسهل عملية نقل وتوزيع المخاطر Risk Transfer and Diversification , مما يساعد في توفير عنصر السيولة في السوق الثاني, وبذلك توفر لهذا السوق خاصيتي العمق والاتساع وفي اتجاه يؤدي إلى تحسين كفاءته.
1. ماهية المشتقات المالية:
تُقسم الأوراق المالية المتداولة في الأسواق المالية إلى مجموعتين أساسيتين: أدوات مالية أساسية Fundamental وأدوات مالية مشتقة Derivatives. وتتألف الأولى من الأسهم والسندات بشكلٍ أساسي, وهذه المجموعة تمثل عصب أسواق رأس المال الحاضرة. ويتطلب تداولها تسليم الأوراق التي تتضمنها الصفقة و تسديد قيمتها خلال فترة قصيرة. أما المجموعة الثانية (المشتقات) فهي عقود تشتق قيمتها من قيمة الأصول المعنية (أي الأصول التي تمثل موضوع العقد Underlying Asset ). و الأصول التي تكون موضوع العقد تتنوع مابين الأسهم والسندات والسلع والعملات الأجنبية...ألخ. ويُعرفها البعض بأنها عقود فرعية تشتق من عقود أساسية لأدوات استثمارية لينشأ عن تلك العقود الفرعية أدوات استثمارية مشتقة, وذلك في نطاق المصطلح المتعارف عليه حالياً بالهندسة المالية Financial Engineering .
وتعتمد قيمة هذه المشتقات على قيمة الأصل موضوع العقد فهي تسمح للمستثمر بتحقيق مكاسب أو خسائر اعتماداً على أداء هذا الأصل. وعلى خلاف الأدوات المالية الأساسية, فإن معظم المشتقات المالية هي أدوات خارج الميزانية Off-Balance-Sheet Instruments , لأنها وإن كانت تنشأ التزاماً متبادلاً مشروطاً Contingent Liabilitty, إلا أنها قد لاتسبب أي تدفق نقدي مبدئي (استثمار مبدئي), أو أنها في الغالب تسبب تدفق نقدي ضئيل نسبياً يتمثل في الهامش المبدئي.
ولفهم كيفية عمل المشتقات, لنفرض أننا اشترينا عقد خيار يتيح لنا شراء سهم معين في المستقبل وبسعر يُحدد الآن (ربما يختلف عن السعر الحالي), فإذا ارتفع سعر السهم السوقي الموجود في العقد الذي اشتريناه, فإن قيمة العقد سوف ترتفع أيضاً لأنها تشتق أو تعتمد على قيمة الأصل محل العقد. والعكس صحيح.
وللدخول في عقد خيار شراء أو أية مشتق آخر, فإن الطرف الثاني المقابل للداخل في العقد يجب أن يكون راغباً في أن يبيع للطرف الأول. ولذلك فإن توقعات أطراف العقود المشتقة تكون دائماً عكسية. وهكذا فإن مفهوم المشتقات يتلخص فيما يلي:
• هي عقود
• تتم تسويتها في تاريخ مستقبلي.
• لا تتطلب استثمارات مبدئية أو تتطلب مبلغ مبدئي صغير مقارنة بقيمة العقود.
• تعتمد قيمتها (أي المكاسب أو الخسائر) على الأصل المعني أي الأصل موضوع العقد.
ويتضمن العقد:
• تحديد سعر معين للتنفيذ في المستقبل.
• تحديد الكمية التي يُطبق عليها السعر.
• تحديد الزمن الذي يسري فيه العقد.
• تحديد الشيء موضوع العقد والذي قد يكون: سعر فائدة محدد ، سعر ورقة مالية، سعر سلعة، سعر صرف أجنبي، مؤشر أسعار....الخ
ويتم التعامل في عقود المشتقات من قبل المتحوطون Hedgers والمضاربون Speculators و المراجحون Arbitrageurs .
وهناك أربعة أنواع رئيسية لعقود المشتقات وهي: عقود الخيار Options و العقود المستقبلية Futures Contracts و العقود الآجلة Forward Contracts و عقود المبادلات Swaps.
2. أهمية عقود المشتقات المالية واستخداماتها:
كان ظهور المشتقات المالية نتيجة وضرورة حتمية للتطورات الاقتصادية والمالية في العالم, فهي لم تكن مجرد ابتكار لنوع جديد من الأوراق المالية. وللمشتقات المالية العديد من المزايا التي تشجع الكثير من المستثمرين على التعامل بها, فهي توفر لهم فرصاً كبيرة لجني الأرباح من خلال الاستفادة من مزايا الرفع المالي والذي يتحقق باستخدام مايُعرف بأسلوب الهامش Margin, كما أنها تمكن المستثمر من التحوط ضد مخاطر التقلبات العنيفة في أسعار الأدوات المالية الأصلية. فهي تتيح للمستثمر مجالاً لنقل وتوزيع المخاطر. ومن أهم استخدامات المشتقات المالية ما يلي:
‌أ. أداة للتنبؤ بالأسعار المتوقعة: تقوم المشتقات المالية بتزويد المتعامين بها بالمعلومات حول أسعار الأوراق المالية المتعاقد عليها في السوق الحاضر في تاريخ التسليم.
‌ب. تخطيط التدفقات النقدية.
‌ج. تأمين أفضل الفرص للمضاربة.
‌د. تيسير وتنشيط التعامل على الأصول محل التعاقد.
‌ه. السرعة في تنفيذ الاستراتيجيات الاستثمارية
وهي تؤدي إلى تحقيق مستوى عال من الكفاءة في سوق المال. ومن أهم استخداماتها على الإطلاق هي استخدامها كأداة للتحوط ضد المخاطر.
3 . مخاطر المشتقات المالية:
فيما يتعلق بمخاطر المشتقات المالية, فإن هذه المخاطر تنشأ بسبب حالة عدم التأكد المحيطة بها كون هذه المشتقات لا تتعامل مع الحاضر وإنما مع المستقبل. ومن أهم الأمثلة على ذلك حادثة إفلاس بنك Brings Merchant Bank عام 1995 التي نتجت عن المبالغة في تعامل كبير المتعاملين لدى فروعه في سنغافورة والمدعو Nick Lesson بالمشتقات, وبالذات عقود الخيار والعقود المستقبلية سواء للعملات الأجنبية أو للأوراق المالية, مما تسبب في خسارة إجمالية تقارب 1,3 مليار $.
4. المشتقات كأداة للتحوط ضد المخاطر:
تواجه منشآت لأعمال العديد من المخاطر المالية من أهمها: مخاطر سعر الفائدة, مخاطر سعر الصرف, مخاطر التقلب في أسعار أدوات الملكية (الأسهم)، مخاطر أسعار السلع. وهذه المخاطر تؤثر بشكل كبير وسلبي على الشركات وعلى البلدان, حتى أن تأثيرها يمتد بفضل التطور في تكنولوجيا الإتصالات لتشمل كافة أنحاء العالم. وهذا يستدعي ضرورة مواجهة هذه المخاطر وإدارتها من خلال التغطية (التحوط). هذه التغطية تمكن المشاريع من التخطيط لاستثماراتها بشكلٍ أفضل وفي درجة كبيرة من التأكد. فمثلاً لو كانت شركة تستورد مواد خام وترغب في التعاقد على منتجاتها مع عملائها. فلو أن هذه الشركة قد نجحت في التغطية ضد مخاطر ارتفاع سعر المادة الخام, وذلك عن طريق اللجوء إلى إبرام العقود المستقبلية لشرائها, لكان بإمكانها تقدير تكلفة المنتج بدرجة عالية من التأكد. كما يفيد أسلوب التغطية بواسطة المشتقات الحد من مخاطر الإفلاس. فمثلاً لو كان مصرف تجاري يقدم قروضاً متوسطة أو طويلة الأجل بأسعار فائدة ثابتة, في الوقت الذي تتغير فيه أسعار الفائدة على الودائع, يمكنه أن يتحوط ضد مخاطر ارتفاع أسعار الفائدة على الودائع إلى مستوى قد يفوق سعر الفائدة على القروض. ويتم ذلك من خلال اللجوء إلى المقايضات Swaps لأسعار الفائدة الثابتة بسعر فائدة متغير.
5. أنواع المشتقات المالية:
هناك أربعة أنواع رئيسية من عقود المشتقات المالية هي:
‌أ. عقود الخيار
‌ب. العقود الآجلة
‌ج. العقود المستقبلية
‌د. عقود المقايضات
وعبر التاريخ، كانت العقود الآجلة أولى المشتقات التي ظهرت ثم تلاها في الظهور العقود المستقبلية ثم عقود الخيارات وأخيراً عقود المبادلة.

5-1. عقود الخيار Options
أ- مفهوم عقود الخيار:
عقد الخيار Option Contract هو عقد بين طرفين أحدهما مشتري الخيار Buyer والآخر بائع أو محرر الخيار Writer , وبموجبه يُعطى للطرف الأول أي المشتري الحق في أن يشتري (إذا رغب) من الطرف الثاني أي المحرر أو أن يبيع (إذا رغب) للطرف الثاني أصلاً معيناً بسعر معين وفي تاريخ معين حسب الاتفاق. وذلك مقابل أن يقوم الطرف الأول بدفع علاوة أو مكافأة معينة للطرف الثاني, وهي عبارة عن مكافأة غير قابلة للرد وليست جزء من قيمة الصفقة . ويُطلق على محرر الخيار اسم صاحب المركز القصير Short Position، بينما مشتري العقد فيسمى بصاحب المركز الطويل Long Position وتطبق عقود الخيار عادة على الأوراق المالية كالأسهم والسندات وكذلك على مؤشرات الأسواق المالية كما تطبق أيضا على العملات الأجنبية. ويعود تاريخ ظهور هذه العقود إلى الأربعينات من القرن التاسع عشر، وكان يتم تداولها في السوق الموازية (السوق غير النظامية) Over- The- Counter ، وفي بدايات القرن العشرين تم تأسيس جمعية سماسرة عقود الخيارات Put and Call Brokers and Dealers Association. وفي عام 1973 تم إنشاء أول سوق منظم للتعامل في الخيارات، تم تسميته بسوق شيكاغو لتداول الخيارات Chicago Board Options Exchange (CBOE). ومنذ ذلك التاريخ وحتى منتصف عام 1977 تم السماح بالتعامل بعقود خيار البيع، حيث كان التعامل قبل ذلك مقتصراً على التعامل بعقود خيار الشراء.
وقد بينت الحياة العملية أن حجم عقود خيارات الشراء أكبر بكثير من حجم عقود خيارات البيع....(علل).
ويمكن تصنيف هذه الخيارات في عدة تصنيفات ووفقاً لكل تصنيف يمكن تحديد عدة أنواع وذلك على النحو التالي:


1ً- الأنواع الرئيسية: خيارات شراء, خيارات بيع, الضمانات
1ً-1. خيار الشراء Call Option: وهو عبارة عن عقد بين طرفين، محرر العقد (البائع) ومشتري الخيار. بموجب هذا العقد يمنح المحرر للمشتري الحق في الاختيار بين أن يشتري عدد معين من أصل معين أو لايشتري.
1ً-2. خيار البيع Put Option : وهو عبارة عن عقد بين طرفين، محرر العقد (البائع) ومشتري الخيار. بموجب هذا العقد يمنح المحرر للمشتري الحق في أن يبيع عدد معين من أصل معين أو لا يبيع.
1ً-3. هي عبارة عن عقود خيار شراء، تصدر بواسطة الشركة على اسهمها. وعادةً ما تكون فتراتها طويلة بالمقارنة مع عقود خيار الشراء.
2ً- حسب تاريخ تنفيذ العقد: عقود الخيار الأمريكية, عقود الخيار الأوربية
2ً-1. عقود الخيار الأمريكية American Options: وهي عبارة عن عقود يجوز للمشتري بموجبها تنفيذ العقد في أي وقت يشاء خلال سريان العقد.
2ً-2. عقود الخيار الأوربية European Options: وهي عبارة عن عقود لا يجوز للمشتري بموجبها تنفيذ العقد إلا في يوم الاستحقاق (تاريخ انتهاء صلاحية العقد).
ومن الجدير ذكره في هذا السياق، بأن هذه العقود لا تدل مسمياتها على مكان التداول، بل تدل على خاصية تاريخ التنفيذ. ويُلاحظ أن معظم حقوق الخيارات تكون أمريكية.
وعلى الرغم من أن الخيار الأمريكي قابل للتنفيذ في وقت، فقد تبين من خلال الواقع العملي أن مشتري الخيار نادراً ما يقوم بتنفيذ الخيار قبل التاريخ المحدد على اعتبار أنه بإمكانه بيعه في السوق لطرف ثالث. ومن هنا غالباً ما تكون قيمة الخيار الأمريكي أعلى من قيمة الخيار الأوربي.

3ً- حسب التغطية: مغطاة , غير مغطاة :
وفي هذه الحالة لابد أيضاً من التمييز بين عقد خيار شراء وعقد خيار البيع عل النحو التالي:
3ً-1. عقد خيار الشراء المغطى Covered Call Option: وهو عبارة عن عقد يكون فيه محرر العقد مالكاً للسهم (الأصل) موضوع العقد.
3ً-2. عقد خيار الشراء غير المغطى Naked Call Option: وفي هذا النوع من العقود لايمتلك المحرر السهم موضوع العقد، وفي حال التنفيذ سوف يضطر إلى شراء السهم من السوق لتسليمه للمشتري تنفيذاً لمتطلبات العقد.
3ً-3. عقد خيار البيع المغطى Covered Put Option: يكون عقد خيار البيع مغطى، عندما يكون البائع قد باع السهم المبرم عليه العقد على المكشوف Short Sale.
3ً-4. عقد خيار البيع غير المغطى Naked Put Option: يكون عقد خيار البيع غير مغطى، عندما يدخل البائع طرفاً في عقد خيار بيع دون أن يقوم بتغطية مركزه من خلال البيع على المكشوف.
والسؤال الذي يطرح نفسه هنا هو: كيف تعمل عقود الخيار؟
إن السمة الأساسية التي تتمتع بها عقود الخيار المتداولة في السوق النظامية هي أنها نمطية Standardized Contracts، ففيما يتعلق بحجم الخيار Contract Size، فإن عقد الخيار للأسهم الشراء (البيع) المعياري يعطي المشتري الحق في شراء (بيع) 100 سهم من أسهم شركة معينة بسعر ممارسة محدد في تاريخ محدد. ومن يرغب في شراء 400 سهم فما عليه في هذه الحالة إلا أن يشتري أربعة عقود. أما فيما يتعلق بالخيار على العملات، فيختلف حجم العقد باختلاف العملة محل العقد. مثلاً العقد على اليورو 125000 يورو، وللتعبير عن السلع فيتضمن العقد المعياري للذهب مثلاً 100 أونصة. وتتحدد تواريخ التنفيذ (الاستحقاق) Expiration or Exercise Date في دورات أو سلاسل، وتُستحق معظم عقود الخيار للأسهم في الساعة الحادية عشرة من يوم السبت التالي لثالث يوم جمعة من شهر الاستحقاق. وغالباً ما تصدر عقود الخيارات بثلاثة أسعار تنفيذ Strike (Exercise) Price ، وأحيانا يصل العدد لحدود خمسة أسعار. وتضع أسواق الخيارات حدوداً لعدد العقود التي يمكن للمستثمر الواحد تنفيذها. وتلزم مؤسسة تسوية عقود الخيارات Option Clearing Corporation (OCC) محرر العقد أن يودع لدى السمسار هامش قد يكون مبلغاً نقدياً في حالة خيار البيع، أو قد يكون الأصل موضوع العقد أو مبلغاً نقدياً في حالة خيار الشراء. مهمة هذا الهامش هي توفير الحماية للمشتري من مخاطر عدم الوفاء. ولا يحتاج البائع لأي هامش أوضمان من المشتري على اعتبار أن هذا الأخير يؤدي جميع التزاماته والمتمثلة بالعلاوة منذ لحظة تحرير العقد. ويتم إنشاء كل من حقوق البيع أو الشراء بواسطة البائعين (المنشآت) الذين يسعون إلى تحقيق أرباح نتيجة توقعاتهم بشأن الأداء المحتمل لأسعار الأسهم وهذا ينطبق على المشترين.
ويوجد لدى المشتري والبائع توقعات متعارضة بشأن الأداء المحتمل للأسهم, وبالتالي أداء حق الشراء أو البيع. فمثلاً:
- بائع خيار الشراء يتوقع أن يظل سعر السهم ثابتاً أو ربما يهبط.
- بينما مشتري خيار الشراء يتوقع أن يتجه سعر السهم إلى الارتفاع خلال فترة قريبة.
- بائع خيار البيع يتوقع أن يظل سعر السهم ثابتاً أو يرتفع.
- بينما مشتري خيار البيع يتوقع أن يهبط سعر السهم خلال وقت قريب نسبياً.
ربحية عقود الخيار:
بالاستفادة من الجدول السابق يمكن تحديد ربحية أو خسارة عقود الخيار وذلك على النحو التالي:
- ربحية عقود خيار الشراء: ويمكن تحديد ربحية عقد خيار الشراء من وجهة نظر المشتري والبائع كمايلي:
أ- المشتري Buyer of the Call:
- إذا كان السعر السوقي > سعر التنفيذ, فإن
الربحية = السعر السوقي ـ سعر التنفيذ ـ العلاوة
- إذا كان السعر السوقي = سعر التنفيذ, فإن
الربحية = ـ العلاوة
- إذا كان السعر السوقي < سعر التنفيذ, فإن
الربحية = ـ العلاوة
وكما هو ملاحظ فإن أقصى خسارة يتحملها المشتري هي العلاوة.
1- يكون خيار الشراء خاسراً عندما يكون:
A. السعر السوقي أعلى من قيمة الأداة الاستثمارية
B. السعر السوقي أقل من قيمة الأداة الاستثمارية.
C. القيمة السوقية للسهم أقل من سعر التنفيذ
D. القيمة السوقية للسهم أعلى من سعر التنفيذ
E. B E + C 2- يحقق البائع ربحاً في عقود البيع المستقبلية عند:
A. ارتفاع سعر الإغلاق
B. انخفاض سعر الإغلاق
C. تساوي سعر الإغلاق مع السعر المستقبلي
D. ارتفاع قيمة الأداة الاستثمارية
E . غير ذلك
يتوقع أحد المستثمرين حالة إنكماش تؤدي إلى انخفاض أسعار الأسهم في السوق المالي, فدخل سوق عقود الخيار مشترياً لمجموعة من عقود الخيار الأوربية تشمل 1000 سهم من الأسهم العادية لإحدى الشركات وذلك بالشروط التالية:

1- سعر التنفيذ 30 $ / للسهم
2- تاريخ التنفيذ 30/6/2005
3- العلاوة المدفوعة 3 $ / للسهم
3- إن هذا العقد هو:
A. عقد خيار بيع
B. عقد بيع مستقبلي
C. عقد خيار شراء
D. عقد بيع آجل
.E عقد شراء مستقبلي 4- إذا وصل السعر السوقي بتاريخ التنفيذ إلى 33$ فإن ربحية (خسارة ) البائع تكون:
A. ـ 3
B. 10
C. 3000
D. 10000
E. ـ 3000
ب- ربحية البائع في عقد خيار الشراء:
يمكن توضيح ربحية البائع بالنظر إلى ربحية المشتري, حيث أن ربحية المشتري هي خسارة البائع وخسارة المشتري هي ربحية البائع.
- إذا كان السعر السوقي > سعر التنفيذ, فإن
الربحية = ـ ( السعر السوقي ـ سعر التنفيذ ـ العلاوة)
- إذا كان السعر السوقي = سعر التنفيذ, فإن
الربحية = + العلاوة
- إذا كان السعر السوقي < سعر التنفيذ, فإن
الربحية = + العلاوة
- ربحية عقود خيار البيع: يمكن تحديد ربحية المشتري والبائع في عقود خيار البيع كمايلي:
أ- المشتري Buyer of the Put:
- إذا كان السعر السوقي < سعر التنفيذ, فإن
الربحية = سعر التنفيذ ـ السعر السوقي ـ العلاوة
- إذا كان السعر السوقي = سعر التنفيذ, فإن
الربحية = ـ العلاوة
- إذا كان السعر السوقي > سعر التنفيذ, فإن
الربحية = ـ العلاوة
لدى هشام محفظة أوراق مالية تحوي 800 سهماً من الأسهم العادية لإحدى الشركات, و توقعاً منه لحالة انتعاش تقود إلى ارتفاع في أسعار الأسهم, فقد اشترى مجموعة من عقود الخيار مساوية لنصف حجم المحفظة, و إذا توفرت لنا المعلومات التالية:
- تاريخ التنفيذ 31 تموز 2005
- سعر التنفيذ 60 $ , العلاوه 5 $
1- إن هذا العقد هو:
A. عقد خيار بيع
B. عقد بيع مستقبلي
C. عقد خيار شراء
D. عقد بيع آجل
E. عقد شراء مستقبلي 2- في حال كان السعر السوقي للسهم بتاريخ التنفيذ 70 $, فإن ربحية (خسارة) البائع تكون:
A. + 4000
B. ـ 12000
C. ـ 2000
D. + 12000
E. + 8000
ب- البائع Writer of the Put:
يمكن توضيح ربحية البائع بالنظر إلى ربحية المشتري, حيث أن ربحية المشتري هي خسارة البائع وخسارة المشتري هي ربحية البائع.
- إذا كان السعر السوقي < سعر التنفيذ, فإن
الربحية = ـ ( سعر التنفيذ ـ السعر السوقي ـ العلاوة)
- إذا كان السعر السوقي = سعر التنفيذ, فإن
الربحية = + العلاوة
- إذا كان السعر السوقي > سعر التنفيذ, فإن
الربحية = + العلاوة