مقدمـــة:
يؤدي الإستثمار دورًا هاما في النشاط الإقتصادي خاصة مع التحولات الجارية, لذا فإن وسائله و أساليبه تعددت و تنوعت وفقا لرؤية المستثمر ميوله, و لعّل من أهم هذه الوسائل أو الأدوات هو تكوين محفظة إستثمارية التي وضع نظريتها MARKOWITZ عام 1956 ثم تناولها آخرون بعده بالدراسة و التطوير أمثال TURNER و غيرهم.
و يهدف تكوين المحفظة إلى تعظيم الثروة عبر زيادة المنفعة, إضافة إلى التقليص من حجم الأخطار التي قد تواجه المستثمر، و لكن الإشكالية المطروحة هنا هي: كيف يتم تحديد التركيبة أو التشكيلة الأساسية لأصول المحفظة الإستثمارية وفقا لمعياري العائد و المخاطرة ؟
وسنحاول الإجابة على هذا السؤال من خلال تقسيم البحث إلى أربعة مباحث, يتناول الأول مفاهيم عامة حول ماهية المحفظة المالية لننتقل بعدها إلى المبحث الثاني إلى تسيير المحفظة المالية, أما في المبحث الثالث فنحاول ادراج نمادج في تسيير المحفظة المالية أما المبحث الرابع سوف نتطرق فيه إلى كيفية بناء محفظة مثلى.
المبحث الأول : ماهية المحفظة الإستثمارية
تعتبر محفظة الأوراق المالية إحدى الأدوات التي يستعملها المستثمر للتقليل من المخاطر الناجمة عن الإستثمار في الأوراق المالية ، و للتعريف أكثر سوف نتطرق للعناصر التالية :
مفهوم المحفظــــة الإستثماريـــة .
خصائص المحفظة الإستثماريـــــة .
أنواع المحفظــة الإستثماريـــــة .
المطلب1 : مفهوم المحفظة الإستثمارية
من خلال هذا المطلب سوف نقوم بعرض أبسط تعريف للمحفظة الإستثمارية و توضيح الأهداف التي تسعى إلى تحقيقها :
1- تعريف المحفظة الإستثمارية : المحفظة الإستثمارية هي عبارة عن أداة مركبة من أدوات الإستثمار بحيث تتكون من أصليين أو أكثر ويتم إدارتها من شخص مسؤول عليها يسمى مدير المحفظة ¹.
و بهذا فإن المحفظة هي عبارة عن مجموعة من الأوراق المالية تعود ملكيتها إلى شخص طبيعي أو معنوي ، هذه الأوراق يمكن أن تكون أسهما فقط و في هذه الحالة تسمى المحفظة - محفظة أسهم - أو تكون سندات فقط و تسمى المحفظة -محفظة سندات - كما قد تكون المحفظة مشكلة من الإثنين معا و يطلق عليها إسم - المحفظة الهجينة - .
وتمتاز المحفظة الإستثمارية بإختلاف أصولها من حيث النوع كما تختلف من حيث الجودة ، فمن حيث النوع يمكن أن تحتوي على أصول حقيقية و هي الأصول التي لها قيمة إقتصادية ملموسة مثل العقارات ، الذهب و الفضة والمشاريع الإقتصادية وعلى أصول مالية مثل الأسهم والسندات ، أذنات الخزينة و الخيارات أما من حيث الجودة فيمكن أن تحتوي على أصول منخفضة العوائد و المخاطر و أخرى مرتفعة العوائد و المخاطر .
¹ ناظم محمد نوري الشمري و طاهر فاضل البياتي – " أساسيات الإستثمار العيني و المالي " دار وائل للنشر و الطباعة ، عمان ، 1999 ،– ص 261.
2- أهداف المحفظة الإستثمارية: تتمثل أهداف تكوين وإدارة المحفظة فيما يلي: ¹
تعتبر نظرية المحفظة الإستثمارية أسلوبا فعالا لتحليل مخاطر الإستثمار في الأوراق المالية ، لأنها ترتكز على مبدأ تنويع المخاطر وتخفيضها عن طريق ربط الإستثمار في الأوراق المالية مع بعضها البعض عند إدارة وتكوين المحفظة .
تطوير البيانات المالية و المحاسبية بالشركات و توفيرها للمستثمر بالأسلوب و الكيفية التي تمكنه من إتخاذ القرار الإستثماري المناسب بإعتبارها مدخلات .
إضافة إلى هذه الأهداف العامة هناك هدف خاص بالمستثمرين وخاصة البنوك وشركات التأمين ، بإستثمارها الفائض النقدي في الأوراق المالية من أجل تحقيق أقصى عائد وضمان تلبية حاجة البنك و المؤسسة المالية للسيولة وتجنب التعرض لخطر الإفلاس و عدم التضحية بالعلاقة الوثيقة مع المودعين .
المطلب2 : خصائص المحفظة الإستثمارية
تتميز المحفظة الإستثمارية بالخصائص التالية :
1- العائد و المخاطرة :
1-1- العائد : يعتبر العائد من بين الأهداف الأساسية التي تأخذ بعين الإعتبار عند إتخاذ القرارات الإستثمارية ، وكما سبق ذكره فإن المحفظة هي أداة مركبة تتكون من مجموعة من الأوراق المالية ، و بالتالي فعائدها هو عبارة عن المتوسط المرجح لعوائد الأوراق المالية المشكلة لها .
و تتمثل عوامل الترجيح في نسبة الأموال المستثمرة في كل صنف للأوراق المالية المكونة للمحفظة ، ومنه تكون صيغة العائد كما يلي ¹:
Rp = ∑ Xi . Ri
حيث :
Ri = عائد الورقة المالية i
Xi = نسبة الأموال المستثمرة في الورقة المالية i
¹ منير إبراهيم هندي " إدارة الأسواق و المنشآت المالية " توزيع منشأة المعارف ، الإسكندرية ، 1999 ، ص 424 .
n = تمثل عدد الأوراق المالية المكونة للمحفظة
و بذلك يمكن إستنتاج العائد المتوقع للمحفظة ، و هو عبارة عن المتوسط المرجح للعوائد المتوقعة للأصول المالية المشكلة للمحفظة ، ويعطى العائد المتوقع للمحفظة بالصيغة التالية ¹:
E(Rp)= ∑ Xi .E( Ri)
حيث :
= E(Ri)العائد المتوقع للورقة المالية i
1-2- المخاطرة : يقصد بالمخاطرة تلك الخسارة المتوقعة نتيجة عدم التأكد من العائد المتوقع تحقيقه مستقبلا من الإستثمار في محفظة الأوراق المالية .
وتعطى الصيغة العامة لمخاطرة المحفظة بالعلاقة التالية ²³ :
δ²(p) = ∑ δi² . Xi²
حيث :
δi = الإنحراف المعياري للإستثمار
غير أنه عند حساب مخاطرة المحفظة يجب الأخذ بعين الإعتبار تغير عائد كل أصل من الأصول المالية وكذا درجة الإرتباط الموجودة بين عوائد الأصول المكونة للمحفظة .
ومنه يمكن حساب الإرتباط بين الأصول المالية من خلال معامل التغاير و معامل الإرتباط :
* صيغة المخاطرة حسب معامل التغاير cov (Ri . Rj) : معامل التغاير بين معدل العائد لأصلين ماليين ، يمكن أن يكون موجبا أو سالبا أو معدوما ، وذلك حسب الحالات التالية :
¹- Bertrand Jacquillat et Bruno slonik " Marchés Financiers : gestion de portefeuille et des risques " Gauthier Villars , Paris , 2eme édition ,1994 , P 87 .
²- Bertrand Jacquillat et Bruno slonik , Op.cit , P 130.
إذا كانت تغيرات معدلات العائد للأصلين الماليين تسيرا في نفس الإتجاه فإن معامل التغاير يكون موجبا .
أما إذا كانت تغيرات معدلات العائد للأصلين الماليين تسيرا في إتجاهين معاكسين فإن معامل التغاير يكون سالبا .
وفي حالة ما إذا كانت تغيرات معدلات العائد للأصلين الماليين مستقلة عن بعضها البعض فإن معامل التغاير يكون معدوما .
ويمكن حساب معامل التغاير حسب الصيغة الرياضية التالية :
cov (Ri . Rj) = P (Ri . Rj) . δi . δj
حيث :
= P (Ri . Rj) معامل الإرتباط بين الإستثمارين i وj
δi . δj = تمثل الإنحرافات المعيارية لعوائد الإستثمارين
ومنه تعطى صيغة المخاطرة بدلالة معامل التغاير كما يلي :
δ²(p) = ∑ δi² . Xi² + ∑ ∑ Xi . Xj . cov ( Ri . Rj )
* صيغة المخاطرة بدلالة معامل الإرتباط : معامل الإرتباط عبارة عن معيار إحصائي يوضح العلاقة بين متغيرين و إتجاههما ، ويأخذ معامل الإرتباط قيمة محصورة بين (+1) و (-1) و ذلك حسب الوضعيات التالية :
P=1 إرتباط موجب و تام ، إذا كانت العوائد لنوعين من الأصول المالية ذات علاقة إرتباطية تامة وموجبة بمعنى أن العوائد لها نفس الإتجاه .
P= -1 إرتباط سالب و تام ، إذا كانت العوائد لنوعين من الأصول المالية تسير في إتجاهين متعاكسين .
P= 0 إرتباط معدوم ، إذا كانت العوائد لنوعين من الأصول المالية مستقلة عن بعضها البعض .
وتعطى الصيغة الرياضية لمعامل الإرتباط لنوعين من الأصول المالية حسب العلاقة التالية ¹:
P(Ri .Rj) = cov (Ri . Rj)
δ(Ri) . δ(Rj)
ومن خلال هذه العلاقة يتضح أن إشارة معامل الإرتباط تتوقف على معامل التغاير بين المتغيرين (Ri .Rj)
¹ د.عبد الغفار حنفي ود.سمية قرياقص " أسواق المال" دار الجامعة للنشر و التوزيع ، 2000 – ص 132.
ومنه تعطى صيغة المخاطرة بدلالة معامل الإرتباط كما يلي :
δ²(p) = ∑ δi² . Xi² + ∑ ∑ Xi . Xj . P ( Ri . Rj ) . δ(Ri) . δ(Rj)
2- التنويع: تحتوي سوق الأوراق المالية على العديد من الأصول المالية التي تتفاوت من حيث العائد ودرجة المخاطرة وعادة ما تكون الأصول المالية التي لها عائد أكبر هي التي تكون فيها درجة المخاطرة كبيرة لأن العلاقة بين العائد و المخاطرة هي علاقة طردية ، غير أن القرار الإستثماري الرشيد يساعد على زيادة العائد دون زيادة مماثلة في درجة المخاطرة وذلك بأن تتضمن المحفظة الإستثمارية أوراق مالية مختلفة المخاطر كأساس لزيادة العائد
وبهذا يقصد بالتنويع قرار المستثمر الخاص بمكونات المحفظة ، فالتنويع الجيد في تشكيلة المحفظة من شأنه تخفيض درجة المخاطرة التي يتعرض لها عائد المحفظة دون أن يترتب على ذلك تأثير عكسي على حجم ذلك العائد ¹ .
و للتنويع عدة طرق ، أهمها تنويع جهة الإصدار و تنويع تاريخ الإستحقاق فالتنويع في جهة الإصدار يقصد به عدم توجيه مكونات المحفظة نحو أصول مالية تصدرها شركة واحدة و إنما يجب توجيهها إلى عدة شركات
أما تنويع تواريخ الإستحقاق فيقصد به تنويع إستثمار مخصصات المحفظة في أنواع مختلفة من الأوراق المالية طويلة وقصيرة الأجل للتقليل من الخسائر ، غير أن الإستثمار في هذه السندات يترتب عليه تقلبات كثيرة في العائد السنوي المتحصل عليه من تلك الإستثمار في تلك الأوراق ، من جهة أخرى فإن الإستثمار في السندات الطويلة الأجل يساهم في إستقرار العائد المتولد عن تلك السندات إلا أن أسعار هذه الأخيرة قيمتها السوقية تتعرض لتقلبات شديدة نتيجة لتقلبات أسعار الفائدة في السوق .
المطلب3 : أنواع المحافظ الإستثمارية ²
هناك أربع أنواع من المحافظ الإستثمارية يمكن تلخيصها في النقاط التالية :
1- محفظة الدخل : تركز محفظة الدخل على الأوراق المالية التي تعطي دخلا سنويا عاليا سواء كان مصدرها توزيعات الأرباح النقدية لحملة الأسهم أو الفوائد التي تدفع لحملة السندات ، غالبية الذين يفضلون محافظ الدخل إما
¹ ناظم محمد نوري الشمري و طاهر فاضل البياتي- مرجع سبق ذكره – ص 270 .
² ¹ حسن خربوش و آخرون " الإستثمار و التمويل بين النظرية و التطبيق " مؤسسات التجهيز المكتبية ، عمان ، 1996– من ص58 إلى ص 60 .
أن يكونوا مـن صغار المستثمرين و الذين يعتمدون في معيشتهم على الدخل من هذه الأوراق المالية أو من المستثمرين المحافظين الذين لا يحبذون المخاطرة ولو كانت هذه المخاطرة تنطوي على عوائد أكبر .
2- محفظة النمو : ترتكز محفظة النمو على أدوات الإستثمار التي تحقق إيرادات رأسمالية تؤدي إلى نمو أموال المحفظة وزيادتها ، وتعتمد هذه المحفظة أساسا على شراء أسهم الشركات التي تحقق نمو في مبيعاتها ، ومن طبيعة أسهم الشركات المكونة لمحفظة النمو أن توزيعات أرباحها النقدية ليست كبيرة حيث أن إدارة هذه الشركات تلجأ في العادة إلى رسملة إحتياجاتها وذلك من أجل إستخدام هذه الأموال في عملياتها ، ويتفاهم المستثمرون في محافظ النمو على هذه السياسة ، إذ همهم هو زيادة معدل النمو وليس التوزيعات النقدية للأرباح .
3- المحفظة المختلطة : وترتكز على التوزيعات النقدية للأرباح بالإضافة إلى الأرباح الرأسمالية الناتجة عن أسهم الشركات التي تحقق نموا عاليا في إيراداتها وتقوم المحافظ المختلطة بتنويع إستثماراتها ما بين الأسهم التي تعطي توزيعات نقدية عالية و الأسهم التي تؤدي إلى نمو وزيادة أموال المحفظة الإستثمارية .
4- المحفظة المتوازنة : و هي المحفظة التي تتكون عادة من أسهم عادية وممتازة وسندات ، حيث يأمل المستثمر في هذا النوع من المحافظ الحصول على أرباح رأسمالية بالإضافة إلى توزيعات نقدية من أرباح الأسهم ومن فوائد السندات و في نفس الوقت المحافظة على رأس مال المستثمر ¹ .
5- المحافظ المتخصصة في الصناعات : هي تلك المحافظ التي تتخصص في إستثمار أسهم شركات صناعية مختارة مثل شركات الطيران أو الموارد الطبيعية أو الشركات التي تتعلق صناعاتها بالطاقة والنفط وغيرها ².
إدا تختلف الأوراق المالية عن بغضها البعض من حيث جهة الإصدار و العوائد التي تنتجها ، و المزايا التي تقدمها إلى حامليها و المخاطر التي تنطوي عليها ، هذا التنوع في الأدوات الإستثمارية يجعل منها بدائل إستثمارية متنوعة متاحة للمستثمر من أجل المفاضلة بينها .
¹ - ² Russell .J. Fuller and James L. Fdrrell .Jr " Modern Investment and Security Analysis " Mc. Graw hill .U.S.A , 1987 , P 563 – P 565 .
المبحث الثاني : تسيير المحفظة الإستثمارية
تعتبر نظرية محفظة الأوراق المالية أسلوب فعال لتحليل مخاطر الإستثمار في الأوراق المالية لأنه يرتكز على مبدأ تنويع المخاطر وتخفيضها عن طريق ربط الإستثمار في الأوراق المالية مع بعضها البعض عند إدارة محفظة الأوراق المالية ، من هنا يمكن إعتبار هذه الأخيرة في الشركات القابضة أهم وسائل علاج لمشكلة تقييم الإستثمارات .
إذا إدارة المحفظة الإستثمارية في الشركات و المؤسسات المالية هي النشاط الرئيسي الموالي لنشاط الشركة ليس فقط لما يحققه من دخل و إيرادات و لكن أيضا لتحقيق عوامل التوازن و الإستقرار المالي و الحيوية و الفعالية للشركة .
وحتى يتمكن مدير المحفظة من حسن إدارة المحفظة ، يحتاج إلى تحديد مسبق للسياسات المعتمدة في إدارة المحافظ الإستثمارية ، إضافة إلى تحديد أهم مراحل وطرق تسيير وتقييم المحافظ الإستثمارية وهذا ما سأحاول تبسيطه في المبحث الأول من هذا الفصل ، أما في المبحث الثاني فإني سوف أكشف الضوء على نماذج تسيير المحافظ الإستثمارية .
هناك عدة إعتبارت تؤثر على سلوك المستثمر في إتخاذ قراراته الإستثمارية ومن ثم تكوين محفظة مالية جيدة ، ومن أهمها أن تكون لديه حوصلة على المعلومات التالية :
السياسات المعتمدة في إدارة المحفظة الإستثمارية .
مراحل و طرق تسييـر المحفظــة الإستثمارية .
تقييــــم أداء المحفظــة الإستثماريـــة .
المطلب1 : السياسات المعتمدة في إدارة المحفظة الإستثمارية
يمكن التمييز بين ثلاث سياسات في مجال إدارة المحفظة الإستثمارية هي ¹:
1- السياسة الهجومية : هذه السياسة يتوجه إليها المستثمر المضارب لأن هدفه الأساسي هو تحقيق أقصى عائد ، فهو يفضل عنصر الربحية عن عنصر الأمان ومنه فإن إهتمامه ينصب على الأرباح الناتجة عن تقلبات أسعار الأوراق المالية المشكلة للمحفظة ، ويطلق على هذا النوع من المحافظ - محافظ رأس المال - ، أما عن الأدوات الإستثمارية المناسبة لهذا النوع من المحافظ فهي الأسهم العادية حيث تشكل حوالي 80% إلى 90 % من قيمة المحفظة .
¹ طاهر حيدر حردان -مبادئ الإستثمار - دار المستقبل للنشر و التوزيع ، عمان ، ط1 1997 ص81 .
2- السياسة الدفاعية : في هذه السياسة المستثمر يكون جد متحفظ إتجاه عنصر المخاطرة ، الأمر الذي يدفعه إلى إعطاء الأولوية المطلقة لعنصر الأمان على حساب عنصر العائد ، لذا نجد المستثمر في هذه السياسة يركز على الأدوات الإستثمارية ذات الدخل الثابت ، ويطلق على هذا النوع من المحافظ - محفظة الدخل - ، حيث تتكون قاعدتها الأساسية من السندات الحكومية والأسهم الممتازة بنسبة تتراوح بين 60% إلى 80 % من رأس مال المحفظة .
3- السياسة المتوازنة : تجمع هذه السياسة بين السياستين السابقتين ويتبناها المستثمرين الذين يهدفون إلى تحقيق إستقرار نسبي في المحفظة ، مما يؤمن لهم تحقيق عوائد معقولة مع مستويات معقولة من المخاطرة ، وتتكون القاعدة الأساسية لهذا النوع من المحافظ تشكيلة متوازنة من الأدوات الإستثمارية القصيرة الأجل التي تتمتع بدرجة عالية من السيولة ، إضافة إلى الأدوات الإستثمارية الطويلة الأجل كالأسهم العادية و الممتازة و السندات الطويلة الأجل ، حيث تنتج مثل هذه المحافظ للمستثمر فرصة لتحقيق أرباح رأسمالية كما تتيح له إنتهاج سياسة مرنة في إحلال أصولها وفقا لتقلبات أسعار الأوراق المالية من جهة وأسعار الفائدة من جهة أخرى .
المطلب2 : مراحل وطرق تسيير المحفظة الإستثمارية
1- المراحل الأساسية لتسيير المحفظة الإستثمارية : يتم تسيير المحفظة من خلال ثلاثة مراحل أساسية يمكن تلخيصها كما يلي¹ :
1-1- تحديد أهداف المستثمر : وتتمثل الأهداف الأساسية التي يأخذها بعين الإعتبار فيما يلي :
حفظ رأس المال : عندما يقبل المستثمر على الإستثمار ، فإن هدفه يكون على الأقل الحفاظ على رأس ماله ليس فقط بنفس القيمة المستثمرة ولكن الحفاظ أيضا على القوة الشرائية للأموال المستثمرة ، فالمستثمر الذي يفضل الإستثمار بأمان ، يجب عليه إختيار محفظة مكونة من سندات الخزينة وسندات ذات جودة عالية بحيث يضمن له ذلك حماية مثلى لرأس ماله عكس المحافظ التي تتكون من أسهم فإنها لا تضمن الحماية لرأس المال لأنها تنطوي على مخاطرة كبيرة .
العائد : إن الهدف الأساسي للمستثمر هو الحصول على عائد دوري ، مستمر ومرتفع نسبيا ، وعليه يجب إختيار محفظة تتكون من سندات و أسهم التي تقوم بتوزيعات مرتفعة ، بالإضافة إلى فائض القيمة على رأس المال .
¹ Mourissette " Valeurs Mobiliers et Gestion de Portefeuille " S.M.G que bec Canada , 2eme édition , 1993 , P116 .