مفهوم محفظة الأوراق المالية و أسس ا دارتها

[nefnouf]

تلعب المحفظة دورا مهما في عالم الاستثمار، فهي تشغل حيزا كبيرا في حقل المعرفة المالية.
و تاريخيا يعود مفهوم المحفظة إلى بداية عقد الخمسينات تحديدا عام 1952م عندما قدم"ماركوفتز" مساهمته الريادية في نظرية المحفظة.
المطلب الأول :مفهوم محفظة الأوراق المالية و أنواعها
ان محفظة الأوراق المالية أداة مركبة و تعتبر من أهم أدوات الاستثمار و يمكن توضيحها بإعطاء المفهوم التالي:
أولا : مفهوم محفظة الأوراق المالية:
هي مجموعة من الأصول المتجمعة في وعاء الاستثمار، و نلجأ أليها من وجهة النظر الاستثمار لأنه إذا حققت بعض الأصول أداء متواضعا فيمكن ان تحقق الأصول الأخرى أداء عاديا أو أداء مبهرا و في المتوسط تحقيق المحفظة ككل أداء مناسب.
كما يمكن تعريفها: على أنها مصطلح يطلق على مجموع ما يملكه الفرد من الأسهم و السندات و الهدف من امتلاكها هو تنمية القيمة السوقية لها، و تحقيق التوظيف الأمثل لما تمثله هذه الأصول من أموال.
ثانيا- تنوعها:
يمكن تقسيم المحافظ إلى الأنواع الآتية:
1- محفظة الدخل " The Income Portfolio " :
و هي المحفظة التي نتوجه من خلال تنوعها إلى تحقيق دخل مرتفع للمستثمر مع مستوى مخاطر مقبول، و كما نعلم بان الدخل المتدفق من الأصول المالية للمحفظة قد يكون ثابت (فائدة سنوية) او متغيرا حسب نشاط المنشآت (توزيعات الأسهم) و بالتالي فقيام إدارة المحفظة (طبيعة،معنوية) باختيار الأوراق المالية التي تولد دخلا مستقرا نسبيا مثل: أسهم الشركات الكبيرة و السندات جيدة الدخل تساعد في الوصول إلى محفظة الدخل.
2- محفظة النمو " The Growth Portfolio ":
و هي المحفظة التي تهتم بالأوراق المالية لمنشآت الأعمال النامية في نشاطها الاقتصادي زو الذي ينعكس في نمو توزيعات أوراقها،و تحقيق النمو في العوائد يتطلب إدارة محفظة تركز على مدخل النمو في العائد الناجم عن نمو التوزيعات، فضلا عن نمو القيمة الرأسمالية للورقة المالية بذاتها، و البحث عن محفظة نمو لا يلغي او يقلل من أهمية التنويع للتقليل من المخاطرة.


3- المحفظة المختلفة " TheMixedPortfolio ":
هي المحفظة الجامعة ما بين تحقيق تدفق للدخل مستقر نسبيا يوفر مرونة للمستثمر، و ما بين نمو العائد المتولد من الاستثمار بالمحفظة لذلك يجهد مديرو المحافظ أنفسهم في اختيار توليفات من الأوراق المالية ذات المخاطر الفردية المتنوعة (عالية ،منخفضة) مقابل دخل مستقر من جهة و نمو العائد من جهة أخرى.
المطلب الثاني : أنماط السياسات المتبعة في تكون المحفظة و مراجعتها.
مما لا شك فيه ان نمط السياسة التي يتبناها مدير المحفظة في إدارة محفظته ستؤثر حتما على تشكيلة أصولها، و تختلف السياسات الاستثمارية باختلاف الأهداف المرجوة من تكوين المحفظة و هذه الأهداف يتم تحقيقها من خلال مراجعة محفظة الأوراق المالية، لذا و للتوضيح أكثر سنتطرق إلى مختلف السياسات المتعبة في تكوين المحفظة و مراجعتها.
أولا - أنماط السياسات المتعبة في تكوين المحفظة:
هناك عدة سياسات متعارف عليها من قبل رجال الأعمال في مجال تكوين المحافظ و هي:
1-سياسة المخاطرة او السياسة الهجومية " AggressivePolicy ":
و يتبناها المضاربون الذين يفضلون عنصر العائد الأمان فيركزون أهدافهم على جني أرباح رأسمالية بفعل التقلبات التي تحدث في الأسعار السوقية لأدوات الاستثمار التي تتكون منها المحفظة، و غالبا ما تأخذ الأسهم العادية وزنا كبيرا في مثل هذه المحفظة.
2-السياسة المتحفظة او الدفاعية " DefensivePoliey "
تتميز هذه السياسات بالتحفظ تجاه المخاطر الاستثمارية و محور هذه السياسات يقوم على توفير عاملي الأمان و الاستقرار و لذا فان استثمار الأموال يكون غالبا في سندات طويلة الاجل و أسهم ممتازة بما يضمن دخلا ثابتا و منظما في المدى الطويل.
3-السياسة المتوازنة (الهجومية-الدفاعية)"BalancedPolicy":
تعتبر هذه السياسة وسيطا بين النمطين السابقين، و يتبناها غالبية المستثمرين الذين يرغبون تحقيق استقرار نسبي في محافظهم يؤمن لهم جني عوائد معقولة بقبول مستويات محقولة من المخاطر، و بذلك يوزعون رأسمال المحفظة على أدوات استثمارية منوعة بكيفية تحقق للمحفظة حدا أدنى من الدخل الثابت، مع ترك الفرصة مفتوحة أيضا لجني أرباح رأسمالية متى لاحت فرصة مناسبة لذلك.

ثانيا: مراجعة المحفظة
المستثمر قد يعبر عن أهدافه الاستثمارية و التي تعني ان المحفظة الحالية قد لا تستمر في ان تكون مثالية و قد يكون من الأفضل تكوين محفظة جديدة ببيع أوراق مالية و شراء أوراق أخرى.
و دافع آخر لإعادة النظر في المحفظة هو ان أسعار الأوراق المالية تتغير على مدار الزمن و بالتالي فبعض الأوراق المالية التي كانت جذابة في الأصل لم تعد كذلك.
و العكس فيما يتعلق بأوراق لم تكن جذابة في الأصل و أصبحت الآن جذابة و يترتب على ذلك ان المستثمر قد يرغب في التخلص من الأولى و إضافة الثانية لمحفظة، و يتوقف هذا القرار على عدة عوامل أهمها:تكلفة العمليات المرتبطة بإجراء هذه التغيرات بالإضافة إلى حجم التحسينات المتوقعة في شكل المحفظة المعدلة.
المطلب الثالث : أسس إدارة المحفظة و أهدافها:
يختار المستثمر محفظته بما ينسجم و احتياجاته، في إطار التركيز على العائد الأفضل عند مستوى معين من المخاطرة، او تجنب المخاطرة و تخفيضها عند أدنى مستوى مرغب من قبل المستثمر، و لتحقيق هذا المبدأ، فان للمحفظة أسس لإدارتها لمقابلة الأهداف التي يسعى إليها مدير المحفظة و على وفق الآتي:
أولا - الأسس: تتمثل الأسس في:
1- التخطيط: يتطلب التخطيط للمحفظة تحديد الأهداف بوضوح لإمكانية الحد من المخاطر المحتملة، إذ ان الاختيار العشوائي لمكونات المحفظة يعرض المستثمر إلى صعوبات تترك آثارها على رأس المال المستثمر، عليه تتطلب المحفظة التفكير و تهيئة قائمة بالأوراق المالية كبديل متاحة تنسجم و أهداف المستثمر
2-التوقيت: تتحرك الأسعار في سوق الأوراق المالية نتيجة لتأثرها بالمناخ الاقتصادي و السياسي للبلد المعني، فتتقلب الأسعار بمديات تجعل من الصعوبة ،على المستثمر ان يشتري باستمرار بأدنى الأسعار و البيع بالسعر الأعلى، لذا فان دراسة السوق و احتمالات نشاطه يساعد المستثمر بتوقيت دخوله إلى السوق او الخروج منه، و تجنب الفورات غير المبررة في الأسعار
3-التحفظ والتعقل: يجب ان يكون هناك سلوك استثماري متزن عند إعداد و بناء محفظة الأوراق المالية، طبقا إلى مبدأ المنفعة، فالمستثمر الذي يدير محفظة عليه ان يحدد المستويات المرغوبة من المخاطر المحتملة تجنبا للأحداث غير المتوقعة التي قد يؤثر برأس مال المحفظة.
4-الإشراف و المتابعة: ان تحركات الأسعار السوقية بصورة مستمرة و عدم الاستقرار النسبي لها، تدعو مدير المحفظة ان يقوم بمراجعة دورية و إشراف مباشر لموقف مكونات محفظته، إذ ان إستراتيجية الشراء و الاحتفاظ دون متابعة و إشراف على ظروف السوق يعرض المحفظة إلى

الخسائر، التي قد تطول رأس مال المستثمر.
ثانيا- الأهداف :
هناك عدة أهداف تدفع المستثمر لإنشاء محفظته و هي:
1- حماية رأس مال المستثمر: نمو المحفظة و دخلها يساعد بالحفاظ على القوة الشرائية لأصل المبلغ المستثمر، و هنا يجري التخطيط لمكونات المحفظة و المفاضلة بين الأدوات ذات الدخل الثابت و المتغير سواء اختيار مزيج او التركيز على نوع واحد.
2- تحقيق الدخل بشكل مستمر و مستقر: يتيح فرصة للاستهلاك او إعادة استثمار المتحقق من العائد لتوسيع المحفظة، لذا فاستقرار الدخل يوفر حماية و منفعة للمحفظة.
3- التنويع: و هو القاعدة الأساسية التي يرتكز عليها مفهوم المحفظة و يجب ان يراعي مدير المحفظة هنا كلفة التنويع و الإدارة و الصيانة و المعلومات المطلوبة عن مكونات المحفظة، إذ ان الابتعاد عن التنويع غير مبرر يجنب مدير المحفظة المخاطر و الكلف أعلاه، و بهذا الصدد نذكر ان هناك أنواعا من التنويع هي البسيط او العشوائي (مسك عدد غير محدد من الأوراق المالية) التنويع الكفؤ (تنويع ماركو) الذي يعتمد معامل الارتباط في اختيار مكونات المحفظة التي تؤدي إلى تحقيق أدنى مخاطرة.

تسيير محفظة الأوراق المالية

مقدمة
إن الاستثمار المالي يتضمن جميع أشكال النشاط المرتبطة بشراء و بيع الأصول المالية،حيث يتبع المستثمر مجموعة من الخطوات اعتمادا على استراتيجيات ملائمة يمكن له من خلالها إدارة محفظته على أكمل وجه و الحصول على اكبر عائد في ظل اقل المخاطر.
و لان الحصول على الربح يوازيه إمكانية تحمل الخسائر، فان القرارات الاستثمارية تسبقها دراسات مكثفة لبيانات تاريخية و أخرى مستقبلية تهدف إلى تقليل التعرض إلى المخاطر كلما أمكن.
و لتوضيح أكثر تناولنا في هذا الفصل ثلاث مباحث تطرقنا في المبحث الاول إلى مراحل و استراتيجيات الاستثمار في المحفظة المالية .
أما المبحث الثاني فكان حول تقييم أداء محفظة الأوراق المالية حيث تطرقنا فيه إلى مفهوم و أنواع العوائد و أساليب قياسها و كذلك مفهوم و أنواع المخاطر و أساليب قياسها إضافة إلى المبادلة بين العوائد و المخاطر.


المبحث الأول :مراحل و استراتيجيات الاستثمار في المحفظة المالية .
يعتبر الاستثمار في الأوراق المالية من بين الموضوعات المهمة حيث يمر هذا الاستثمار بمجموعة من المراحل على المستثمر و احترامها حتى يتمكن من تحقيق أهدافه المرجوة.
كما تتعدد استراتيجيات الاستثمار في المحافظ المالية حيث يختار المستثمر الإستراتيجية التي تتلاءم مع إدارة محفظته حتى يتجنب المخاطر المحتملة.
المطلب الأول :مراحل الاستثمار في الأوراق المالية.
يمكن تقسيم عملية الاستثمار في الأوراق المالية إلى خمسة مراحل تتمثل في تحديد الأهداف المدرجة من الاستثمار في الأوراق المالية ،و تحديد مستوى الخطر الملائم و يتم تقدير العائد و الخطر المتوقع لكل ورقة على حده ، وتشكيل المحفظة المثلى للأوراق المالية،بعدها يتم تقييم ما تم تحقيقه و يتم التوضيح أكثر لهذه الخطوات فيما يلي :
الخطوة الأولى: عندما نوجه أي مشكلة ،فالخطوة الأولى هي الكشف عن الغرض او الهدف المطلوب تحقيقه، فمثلا في مجال الاستثمار البشري ، فان أب لثلاثة أطفال-يحدد هدفه-وهو إدخال أولاده الثلاثة الجامعة و لكن تحقيقه يتطلب تحقيق هدف آخر، وهو ضرورة إدخار و توفير نفقات الدراسة خلال الفترة السابقة لدخول الجامعة، نفس الشيء بالنسبة لمجلس الإدارة للشركة حيث يتفق مع ممثلي العاملين على وضع او تحديد الأهداف الخاصة بخطة التأمينات و المعاشات الخاصة بالتعاقد و الأسباب التي تكفل ذلك ، و كذلك الحال بالنسبة للمستثمر في الأوراق المالية، عليه ان يحديد الهدف يتمثل في تحقيق اكبر عائد ممكن او يرغب في استقرار العائد بهدف تحديد نوعية الأصول الاستثمارية .
الخطوة الثانية: فيما يتعلق بمستوى الخطر المقبول فان تحديد و تحقيق هدف الاستثمار من أكثر المسائل صعوبة و حساسية، حيث يؤثر هذا القرار إلى حد كبير في تشكيل الأصول التي تدخل من محفظة الأوراق المالية Portfolio، فالمستثمر يميل إلى تجنب المخاطر فيتجه إلى تشكيل النسبة العظمى من المحفظة من سندات بينما الذي يرغب في تحمل المخاطر فان محفظته تتشكل في غالبيتها من الأسهم و هذا يعني ان المحفظة تتشكل من أكثر من نوع من الوراق المالية لعظيم العائد و تدنيه المخاطر،الأمر الذي يتطلب قياس العائد للورقة و عائد المحفظة و المخاطر المترتبة على ذلك بهدف توجيه المستثمر و مساعدته على اتخاذ القرار المناسب.
الخطوة الثالثة: الخاصة بتحليل السهم او السندSecurityAnalysis حيث يجب دراسة و تحليل كل ورقة مالية و ذلك و بهدف التعرف على العائد و الخطر الذي تنطوي عليه عملية الاستثمار،ومن ثم اختيار التشكيل الاستثماري المناسب.

الخطوة الرابعة:تعتبر خصائص الورقة من حيث العائد و المخاطر الخطوة الرابعة التي تعني تشكيل و تكوين المحفظة المثلى في ظل مستوى الخطر المطلوب.
الخطوة الخامسة:و هي تقييم ما تم بمعنى عرض النتائج المترتبة على تشكيل المحفظة للتعرف على أي الأهداف التي تحققت و من ثم التوصل إلى عدد الانطباعات التي تساعد في مجال التحليل و الدراسة المستقبلية للأوراق المالية و تطوير أساليب تحسين المحفظة.
المطلب الثاني : إستراتيجيات الاستثمار في المحافظ المالية.
تتعدد استراتيجيات الاستثمار في المحافظ المالية حيث يختار المستثمر منها ما يتناسب مع مستويات العائد و الخاطر المحتملة ،و تتمثل هذه الاستراتيجيات في استراتيجيات الاستثمار في الأسهم إلى تعترف بكفاءة السوق او قد لا تعترف بكفاءته و استراتيجيات الاستثمار في السندات التي تنقسم إلى استراتيجيات متحفظة و أخرى غير متحفظة .
أولا – إستراتيجيات الاستثمار في الأسهم :
حيث سنتناول إستراتيجيات الاستثمار التي تعترف بكفاءة السوق ، أو بعبارة أخرى الاستراتيجيات التيتتركز على فرضية أن السوق كفأ ، و بعدها استراتيجيات الاستثمار التي لا تعرف بكفاءة السوق.
1- استراتيجيات الاستثمار التي تعترف بكفاءة السوق.
ان السوق الكفء EfficientMarket هو السوق الذي يعكس فيه سعر السهم الذي تصدره المنشاة كافة المعلومات المتاحة عنها،سواء تمثلت تلك المعلومات في القوائم المالية او في معلومات تبثها وسائل الإعلام ،او تمثلت في السجل التاريخي لسعر السهم في الأيام الأسابيع و السنوات الماضية ،او في تحليلات او تقارير عن آثار الحالة الاقتصادية العامة على أداء المنشاة، او غير ذلك من المعلومات التي تؤثر على القيمة السوقية للسهم.
أي يمكن القول بان السوق الكفء هو الذي يتطلب عدم وجود فاصل زمني بين تحليل المعلومات الجديدة الواردة إلى السوق و بين الوصول إلى نتائج محددة بشان سعر السهم. بما يتضمن تغيير فوري في السعر كرد فعل لما تحمله تلك المعلومات من أنباء سارة او غير سارة.
يطلق على الاستراتيجيات التي تؤمن بان السوق كفء ، مسمى آخر هو الإستراتيجية الساكنة او السلبية Passive Strategy، ذلك ان اليمان بكفاءة السوق، يحمل في طياته اقتناع بأن أسعار الأسهم في السوق تعكس قيمتها الحقيقية ، بما يعني أن العائد يتناسب مع المخاطر التي ينطوي عليها الاستثمار في الأسهم ، وعليه فلا جدوى من إجراء تغييرات مستمرة على مكونات المحفظة بهدف تحقيق أرباح غير عادية ، فالأرباح غير العادية في السوق الكفء لا تتحقق إلا بالصدفة والحظ ، وفي ظل هذه القناعة يصبح الاستقرار في

[nefnouf]

مكونات المحفظة سمة أساسية للإستراتيجية الساكنة أو السلبية، كذلك يتوقع أن يكون عائد المحفظة –في ظل هذه الإستراتيجية – في حدود عائد محفظة السوق ،بعبارة أخرى يسود الاعتقاد لدى أنصار تلك الإستراتيجية أنه لا يمكن لأي إستراتيجية نشطة – تقوم على التحليل وإعادة التقييم المستمر لمكونات المحفظة وإحداث تعديلات فيها –أن تحقق عائدا معدلا بالمخاطر يفوق عائد السوق ، فالتكاليف المصاحبة لإعادة تشكيل المحفظة عادة ما تفوق العائد الإضافي المتولد ، وهكذا تحمل الإستراتيجية الساكن في طياتها تكلفة أقل المعاملات ، وحد أدنى من الجهد المبذول في إدارة المحفظة ، ومن أبرز الإستراتيجيات الساكنة إستراتيجية الشراء والاحتفاظ ،و إستراتيجية صناديق المؤشرات .
1-1-إستراتيجية الشراء والاحتفاظ :
إن إستراتيجية الشراء والاحتفاظ Buy-and –Hold -Strategy التي هي صورة من صور الاستراتيجيات التي تؤمن بكفاءة السوق ، تقضي بأن بمجرد توفير الأموال المخصصة ، على المستثمر أن يسارع في الشراء دون انتظار ، طالما أن أسعار الأسهم في السوق تعكس القيمة الحقيقية لها ، كما أن عليه أن يتخلص منها بالبيع حينما يشاء دون انتظار ، فالسوق كفء وليس هناك فرصة آنية أو مستقبلية ، يمكن أن يحقق من ورائها أرباحا متميزة على حساب آخرين .
ولا تعني هذه الإستراتيجية وقوف المستثمر مكتوف اليدين ، بل عليه أن يختار التشكيلة التي تتكون منها المحفظة بما يحقق أهدافه في إطار مستوى المخاطر التي استعداده لتحملها.
ولكي تحقق إستراتيجية اشتر واحتفظ التوقعات ينبغي أن يراعي في تكوينها عددا من الاعتبارات من أهمها : تحقيق مستوى ملائم من التنويع ، وتحديد المستوى المقبول من المخاطر بالنسبة للمستثمر ،إضافة إلى الاعتبارات الضريبية ،والسيولة ، وتوقيت الاستثمار .
-تنويع الاستثمارات :
إن من أهم قواعد الاستثمار ضرورة التنويع ، ذلك أنه من الخطأ تركيز الاستثمارات في أسهم منشأة واحدة ، أو ما تعبر عنه الحكمة التي تقول لا تضع كل ما تملكه من بيض في سلة واحدة ،و أول خطوات التنويع هو اتخاذ قرار تخصيص الأصول لتحديد الأسهم التي سوف تتضمنها المحفظة ونسبة الإستثمار في كل منها , وهناك مداخل عديدة للتنويع منها مدخل" ماركوتز" ، الذي يتطلب ضرورة مراعاة معامل الارتباط بين عوائد الأسهم التي تتضمنها المحفظة والتنويع الساذج Naive Dinersification الذي يقوم على فكرة أساسية مؤداها أنه كلما زاد تنوع الاستثمارات التي تتضمنها المحفظة ، انخفضت المخاطر التي يتعرض لها عائدها ، فمحفظة الأوراق المالية التي تتكون من أسهم أصدرتها ثلاث منشآت مختلفة ، يتعرض عائدها لمخاطر أقل من المخاطر التي تتعرض لها محفظة أخرى تتكون من أسهم منشأتين فقط


- مستوى المخاطر :
يرتبط مستوى مخاطر المحفظة ارتباطا وثيقا بأهداف المستثمر ، التي تنعكس بالطبع على أهداف المحفظة ذاتها ، وفي هذا الصدد يمكن للمستثمر أن يتحكم في مستوى تلك المخاطر من خلال تشكيلة الأسهم المكونة للمحفظة ،فمثلا يمكن للمستثمر المحافظ الذي يرغب في تجنب الخاطر قدر استطاعته ، أن يزيد من نسبة الأسهم الدفاعية على حساب الأسهم المتنامية ، أما المستثمر الأقل تحفظا فقد يعطي قدرا أكبر من الاهتمام بالأسهم المتنامية ، على أن كلاهما قد يستبعد من البداية الأسهم المضاربة ، أما المستثمر الذي يهوى المخاطرة Risk taker فقد يغلب على مكونات محفظته الأسهم الدورية .
كما يمكن التحكم في المخاطر بإبرام عقود من شأنها أن تسهم في تخفيض المخاطر التي تتعرض لها محفظة أوراقه المالية .
-الاعتبارات الضريبية :
تلعب الاعتبارات الضريبية دورا هاما في اختيار الأسهم التي ينبغي أن تتضمنها المحفظة ، فكبار المستثمرين مثل المؤسسات المالية المتخصصة في الاستثمار قد تفضل توجيه الجانب الأكبر من مخصصاتها المالية إلى أسهم المنشآت التي تجري توزيعات لأرباحها ، أو تجري توزيعات لجزء صغير من تلك الأرباح ، يحدث هذا عندما يكون معدل الضريبة على الأرباح الايرادية أكبر من معدل الضريبة على الأرباح الرأسمالية التي تنجم عن ارتفاع أسعار الأسهم التي في حوزة المستثمر ، و من بين الاعتبارات الضريبية الأخرى التي تهم المستثمر رغبته في تأجيل دفع الضريبة من خلال استخدام فكرة المبادلات الضريبية Tax.Swaps.
- السيولة :
ينبغي أن يكون هدف السيولة واضحا عند تشكيل مكونات المحفظة ، بما يضمن الوفاء باحتياجات المستثمر إلى الأموال السائلة ، ويقصد بالسيولة إمكانية التخلص من الورقة المالية بسرعة ودون خسائر تذكر ،أو دون خسائر على الإطلاق ، هذا الهدف يتطلب أن تتضمن المحفظة أذونات الخزانة أو سندات حكومية أو سندات مرتفعة الجودة تصدرها منشآت الأعمال ، فهذه الأوراق كما سبقت الإشارة تحقق للمستثمر السيولة المطلوبة
- توقيت الاستثمار : لا يعتبر توقيت الاستثمار مشكلة كبيرة ، في ظل إستراتيجية الشراء والاحتفاظ التي هي الأساس ،المستثمر يؤمن بأن السوق كفء ، فالقاعدة أن يشتري المستثمر الأوراق المالية عندما تتوفر له النقود ويبيعها عندما يحتاج إلى النقود ومثل هذه الإستراتيجية تعد أكبر ربحية وأقل مخاطر من أي إستراتيجية أخرى بديلة .
فالسوق الكفء تكون فيه القيمة السوقية للأسهم –دائما- قريبة من قيمتها الحقيقية ، وأن أي محاولة للمضاربة على الأسعار لن تسفر إلا عن المزيد من تكاليف المعاملات التي لا طائل من ورائها .

1-2- إستراتيجيات صناديق المؤشرات :
إلى جانب إستراتيجية الشراء و الاحتفاظ هناك إستراتيجية أخرى ساكنة يطلق عليها إستراتيجيات صناديق المؤشرات Index Funds Strategy، وتقضي تلك الإستراتيجية بقيام المستثمر ببناء محفظة مماثلة لأحد مؤشرات السوق مثل مؤشر ستاندرآندبور أو مؤشر دوجونز ، وبذات نسبة الأسهم لكل منشأة داخل المؤشر ، وبالطبع يمكن للمستثمر أن يريح نفسه كلية ، وذلك بأن يشتري وثائق استثمار صناديق مؤشرات أي شراء صناديق استثمار تماثل مكوناتها تشكيلة الأسهم المكونة للمؤشر ، في هذه الحالة سوف يضمن المستثمر حصوله على عائد يماثل متوسط عوائد الأسهم المتداولة في السوق ، دون أن ينطوي ذلك على تحمله مخاطر أكبر ، وذلك طالما أن حركة المؤشر تعكس حركات أسعار الأسهم المتداولة في السوق .
2- إستراتيجيات الاستثمار التي لا تعترف بكفاءة السوق :
هذه الاستراتيجيات لا تؤمن جزئيا أو كليا بكفاءة السوق وتتمثل في الإستراتيجية النشطة لإدارة محفظة الأوراق المالية ، والإستراتيجية النشطة للاستثمار في السهم المفرد .
2-1-الاستراتيجيات النشطة للاستثمار في محفظة الأوراق المالية :
تقوم الاستراتيجيات النشطة للإدارة الأوراق المالية ، على اعتقاد أساسي مؤداه أن أسعار الأسهم في السوق لا تعكس قيمتها الحقيقية ، خلال بعض الفترات الزمنية على الأقل ، مثل هذه القناعة قد يكون مرجعها معرفة وخبرة ومهارات تحليلية يملكها المستثمر ، أو قد يكون مرجعها معلومات لا تتاح للآخرين هذا يعني أن سبل التحليل الأساسي و الفني ونماذج تقدير القيمة الحقيقية لورقة المالية ، تعد جميعها أدوات نافعة قد يستطيع المستثمر أن يحقق من ورائها أرباح غير عادية .
وفي هذا الصدد توجد ثلاث مداخل للإستراتيجية النشطة لإدارة محفظة الأوراق المالية هي : إستراتيجية اختيار الأوراق المالية ، وإستراتيجية إعادة توزيع مخصصات المحفظة بين القطاعات المختلفة ، وإستراتيجية التوقيت .
- إستراتيجية اختيار الأوراق المالية :
تقضي إستراتيجية اختيار الأوراق الماليةSecuritySelection القيام بالتحليل الأساسي والتحليل الفني ، كما تقتضي استخدام سبل تقييم الأسهم التي يستخدمها الأساسيين ، بهدف الوقوف على القيمة الحقيقية للورقة المالية ومقارنتها بقيمتها السوقية ، ثم اتخاذ قرار تضمينها مكونات المحفظة أو استبعادها منها .
كما أن المستثمر يكون في حاجة إلى معرفة مستقبل كل صناعة وكل منشأة تنتمي إليها ، وبالنسبة للمنشأة يجد محلل نفسه في حاجة إلى معرفة مستقبل كل صناعة و كل منشأة تنتمي إليها ، وبالنسبة للمنشأة يجد المحلل نفسه في حاجة إلى معلومات عن ربحية السهم المستقبلية ، التي تمكنه من تقدير القيمة الحقيقية للسهم بناء على مدخل مضاعف الربحية ، وكذا الوقوف على نسبة الأرباح الموزعة ، حتى يمكن تقدير نصيب السهم منها ، بما يمكنه من استخدام نموذج تقييم التوزيعات لتحديد القيمة الحقيقية للسهم .
- إستراتيجية إعادة توزيع مخصصات المحفظة :
يقصد بإستراتيجية إعادة توزيع مخصصات المحفظة بين القطاعات SectorRotation تلك الإستراتيجية التي تقوم على إعادة توزيع نسبة الموارد المالية الموجهة للاستثمار في أسهم المنشآت لقطاع معين ،أو على حساب أسهم المنشآت التي تنتمي للقطاعات الأخرى ، ومن الشائع تقسيم أسهم القطاعات في أربع مجموعات : أسهم منشآت حساسة للتغير في أسعار الفائدة InterestSensitiveStocksكأسهم البنوك و المؤسسات المالية الأخرى ، وأسهم المنشآت المنتجة للسلع المعمرة ConsumerDurale Stocksكأسهم شركات إنتاج الثلاجات والبوتاجازات ، والتي يكمن أن نطلق عليها الأسهم الدورية SyclialStocks،وأسهم السلع الرأسمالية وهي أسهم المنشآت المنتجة للسلع الرأسمالية كالعدد والآلات والمواسير ، ثم الأسهم الدفاعية Defensive Stocksكأسهم شركات الأدوية والأغذية .
ولعل السمة المميزة للأسهم ذات الحساسية لاتجاهات أسعار الفائدة ، أن أسعارها ترتفع بدرجة كبيرة مع انخفاض مستوى أسعار الفائدة ، وتنخفض بدرجة كبيرة مع ارتفاع مستوى أسعار الفائدة .
وبالنسبة لأسهم المنشآت المنتجة للسلع المعمرة ، فإن أسعارها ترتفع في فترات الرواج وتنخفض في فترات الكساد ، مما يعني العمل على الحد من نسبة الموارد المستثمرة فيها في حالة توقع تعرض الاقتصاد القومي إلى موجة كساد ، وزيادة النسبة المستثمرة في حالة توقع موجة الرواج .
أما الأسهم الدفاعية فهي تلك التي لا تتأثر كثيرا بدورات الرواج والكساد لذا قد يفضل المستثمر الذي لا يرغب كثيرا في تحمل المخاطر أن يوجه إليها نسبة كبيرة من مخصصات المحفظة ، وذلك على عكس المستثمر الذي يبدي استعدادا أكبر لتحمل المخاطر .
- إستراتيجية توقيت السوق:
يقصد بإستراتيجية توقيت السوقStrategyMarket Timing تلك الإستراتيجية التي تقوم على إعادة توزيع مخصصات المحفظة بين الأسهم العادية والأصول المالية الأخرى ، بعبارة أخرى تقضي تلك الإستراتيجية بأنه يمكن للمستثمر أن يحقق أرباحا غير عادية لو أنه أدرك من يدخل في سوق الأسهم وإلى متى يصبح من الأفضل له الخروج منه ، موجها حصيلة بيع الأسهم إلى أصول مالية قصيرة الأجل ، وعندما تتحسن الظروف يقوم بتسييل تلك الاستثمارات لإعادة استعمالها في شراء الأسهم .
كذلك تقضي تلك الإستراتيجية بأنه في حالة توقع رواج في سوق الأسهم يمكن للمستثمر أن يقترض لتدعيم المخصصات الموجهة للاستثمار في الأسهم العادية ، وبالطبع فإن نجاح تلك الإستراتيجية مرهون بمعدلات الفائدة ، وحجم عمولة السمسرة والضرائب على الأوراق المالية ، فكلما تضاءل حجم عمولة السمسرة والضرائب كلما زادت فرصة نجاح تلك الإستراتيجية


2-2-الإستراتيجية النشطة للاستثمار في السهم المفرد :
قد لا يرغب المستثمر في توجيه كافة مخصصات المحفظة إلى صناديق الاستثمار المغلق منها والمفتوح رغبة منه في الإبقاء على جزء من تلك الموارد ليستثمرها بنفسه في سوق الأسهم ، والاقتراح المناسب هو استراتيجيات الاستثمار في الأسهم المفردة ، أي أسهم منشأة واحدة تتوافر فيها سمة واحدة أو عدة سمات
- إستراتيجية السمات المتعددة :
يقصد بإستراتيجية السمات المتعددة ضرورة توافر سمات معينة في المنشأة التي ينبغي أن يوجه المستثمر جانبا من مخصصات محفظة أوراقه المالية لشراء جزء من أسهمها ، وفي هذا الصدد وضع" بنجامين قراهام" الذي يعتبر الأب الروحي لتحليل الأوراق المالية عدد من السمات ، بناء على خبرة طويلة وواسعة في تحليل الأوراق المالية وتتمثل هذه السمات في :
- أن تكون ربحية السهم إلى السعر ضعف عائد السندات مرتفعة الجودة AAABondYieldعلى الأقل .
- أن يكون مضاعف الربحية أي نسبة سعر السهم إلى ربحيته أقل من 40 % مقارنة بأعلى مضاعف ربحية لذات السهم في الخمس سنوات الماضية .
- أن يكون معدل التوزيعات ثلثي عائد السندات مرتفعة الجودة على الأقل ،ويقصد بمعدل عائد التوزيعات نسبة التوزيعات التي حصل عليها السهم خلال السنة مقسومة على متوسط أعلى وأقل سعر يباع به السهم.
- أن تكون القيمة السوقية التي يباع بها السهم ثلثي نصيب السهم من الأصول المكونة للمنشأة على الأقل ويقصد بنصيب السهم من الأصول ناتج قسمة القيمة الدفترية للأصول الملموسة على عدد الأسهم العادية المصدرة .
- أن تكون القيمة السوقية التي يباع بها السهم أقل من ثلثي نصيب السهم من صافي الأصول المتداولة ويقصد بصافي الأصول المتداولة في هذا الصدد : مجموع الأصول المتداولة مطروحا منها القيمة الدفترية لمجموع القروض والأسهم الممتازة .
- أن يكون مجموع الأموال المقترضة أقل من القيمة الدفترية للأصول الملموسة
- أن لا تقل نسبة التداول عن 02 .
- أن يكون مجموع الأموال المقترضة أقل من ضعف قيمة صافي الأصول المتداولة .
- أن يكون المعدل المركب للربحية في العشر سنوات السابقة لا يقل عن 7%.
- أن يتسم معدل نمو ربحية المنشأة بالاستقرار ، ويقصد بالاستقرار قي هذا الصدد أن تكون الربحية قد انخفضت أكثر من مرتين خلال العشر سنوات الماضية بمعدل 5% أو أكثر

ويشير"فرنش" إلى أن الخمس سمات الأولى ترتبط بعائد السهم ، أما الخمس سمات الأخيرة فترتبط بالمخاطر ، يضاف إلى ذلك أن السمات من الخامسة إلى الثامنة تعد مقياسا لقوة المركز المالي للمنشأة ، أما السمتين التاسعة والعاشرة فتعتبران مقياسا لاستقرار ونمو ربحية المنشأة في الماضي .
ويعتقد قراهام في أنه ليس من الضروري أن تتوافر للسهم كافة هذه السمات ، إذ يكفي أن يتوافر بعضها فقط .
وعلى غرار مدخل "بنجامين قراهام "،قدم "رنقانيم" دراسة كشفت من عن أربع سمات حيث لو توافرت في المنشأة التي يوجه إليها المستثمر جزءا من مخصصات محفظة أوراقه المالية ،لحقق عائدا من الإستثمار يفوق متوسط عائد السوق ، وتتمثل هذه السمات في :
- تزايد مضطرد في الربحية الربع سنوية للمنشأة .
- أن يكون عدد الأسهم المصدرة أقل من 20 مليون للسهم .
- أن تكون نسبة القيمة السوقية للسهم إلى قيمته الدفترية أقل من الواحد الصحيح هذا يعني أن القيمة السوقية للسهم أقل من قيمته الحقيقية ، مما يتيح فرصة لتحقيق أرباحا رأسمالية في المستقبل .
- أن تكون القوة النسبية للسهم في ربع السنة الحالية أعلى مما كانت عليه ربع السنة الماضية .
- إستراتيجية السمة الواحدة :
إلى جانب استراتيجيات السمات المتعددة ، هناك استراتيجيات أخرى تعتمد على سمة واحدة ومن هذه الاستراتيجيات : إستراتيجية مضاعف الربحية ، والأسهم المشتقة والأسهم مقابل توزيعات، والأسهم التي يحصل حاملها على توزيعات متزايدة والإصدارات الجديدة ،و الأسهم التي يعاد شراؤها بواسطة المنشأة المصدرة لها ، وأسهم الشركات الصغيرة ،وأخيرا أسهم المنشآت الخاسرة .
- إستراتيجية المضاعف :
يقصد بتلك الإستراتيجية قيام المستثمر بشراء السهم الذي يكون مضاعف الربحية الحقيقي له أي نسبة سعر السهم إلى ربحيته أكبر من مضاعف الربحية الفعلي ومن بين تطبيقات تلك الإستراتيجية الاتجاه لشراء السهم الذي يكون مضاعف الربحية الحالي له أقل من متوسط مضاعف الربحية في الخمس سنوات الأخيرة أو أقل من 90% من مضاعف الربحية لمؤشر" ستاندرد آنديور" 500 فشراء مثل هذا السهم يتوقع أن يترتب عليه تحقيق عائد يزيد عن متوسط عائد السوق ، وهو ما أكدته نتائج عدد من الدراسات كما يؤكده المنطق خاصة إذا لم يحدث تغير ملموس في ظروف المنشاة المصدرة للسهم
إستراتيجية السهم المشتق والأسهم مقابل توزيعات :
ومن الاستراتيجيات المتبعة في شراء الأسهم تلك التي تقضي بشراء الأسهم التي سوف يتم تقسيمها أي تشتق Stock Splitو يعلن عن تقسيمها في المستقبل القريب ، وتقوم هذه الإستراتيجية على أساس أن للاشتقاق أو التقسيم آثار إيجابية يمكن أن يستفيد منها المستثمر الذي يشتري السهم قبل حدوث الاشتقاق ، فاشتقاق السهم يعني انخفاض قيمته السوقية ، مما يزيد من عدد المستثمرين القادرين على شرائه ، الأمر الذي يجعل مخاطر تسويقه أي صعوبة بيعه عند حدها الأدنى ، كذلك فإن الاشتقاق عادة ما يسفر عن زيادة في القيمة السوقية المعدلة للسهم .
يضاف إلى ذلك ان الاشتقاق يعد بمثابة رسالة إلى المتعاملين في السوق مؤداها ان الإدارة تتوقع أداء متميزا للمنشاة في المستقبل، باختصار يتمتع السهم الذي يتوقع له الاشتقاق بسمتين أساسيتين هما: سيولة Liqhidity أفضل، و قيمة سوقية أعلى من قيمته الحقيقية خلال فترة ما بعد الاشتقاق، و ما ينطبق على الأسهم التي يتوقع ان تشتق، ينطبق كذلك على أسهم المنشآت التي يتوقع ان تصدر أسهما مقابل توزيعات Stock Dividends، بالتالي تعد هذه الإستراتيجية مربحة لو لن المستثمر إشترى السهم قبل الإعلان عن اشتقاقه، و ذلك ان فرصته في تحقيق عائد مميز من شراء السهم بعد إعلان اشتقاقه تعد ضئيلة إلى حد كبير ، إذ سيكون السعر للسهم في السوق قد ارتفع بالفعل.
- إستراتيجية السهم ذات التوزيعات المتزايدة :
تقضي تلك الإستراتيجية بشراء السهم الذي أعلن او يتوقع ان يعلن عن زيادة في توزيعاته النقدية، و ذلك على أساس ان إعلان زيادة التوزيعات النقدية يعد إشارة Signaling غير مباشر من الإدارة عن أداء أفضل للمنشاة في المستقبل ، و هو ما قد يترتب عليه ارتفاع القيمة السوقية للسهم ، مرة أخرى يرتبط استفادة المستثمر من تلك الإستراتيجية بقدرته على التنبؤ بحدوث الزيادة في التوزيعات ،بما يمكنه من شراء السهم قبل ان ترتفع قيمته السوقية بما يحقق له عائدا إضافيا، أما إذا اشترى السهم بعد الإعلان عن الزيادة فسوف يشتريه بالسعر المرتفع و لن يحقق من وراء ذلك أي عائد إضافي.
- إستراتيجية الإصدارات الجديدة:
تقضي هذه الإستراتيجية بتفضيل شراء أسهم المنشات التي طرحت إصدارتها من الأسهم للتداول العام لأول مرة،و ذلك على اعتبار ان تسعير السهم في تلك الإصدارات عادة ما يكون عند قيمة اقل من قيمته الحقيقة،ويعزي هذا لسببين رئيسيين هما : المسؤولية القانونية التي يتعرض لها بنكير الاستثمار،و نقص المعلومات لدى بعض المستثمرين فمن وجهة نظر"ايبوتسون" 1975 و "تنك" 1988، يعتبر تسعير الأسهم التي تطرح للتداول لأول مرة سعر أقل مما ينبغي ،بمثابة نوع من الوقاية ضد المسؤولية القانونية التي قد تتعرض لها المؤسسة المالية القائمة على شؤون الإصدار، و التي قد تلحق الضرر بسمعتها و مستقبلها في السوق ،يحدث هذا لو ان السهم قد تم تسعيره عند قيمة أعلى مما ينبغي ،او حتى عند قيمته الحقيقية ،ثم تعرضت قيمته السوقية لانخفاض شديد عقب الإصدار،فحينئذ يمكن للمستثمرين مقاضاة بنكير الاستثمار بدعوى ان البيانات التي أتاحها لهم في شان الإصدار لم تكن صادقة.
و يضيف "روك" 1986 انه لو كان السهم يصدر بقيمته الحقيقية في بعض الأحيان،فان المستثمر الذي تتوافر معلومات خاصة لإتتاح لغيره Informed Investor يتوقع ان تكون حصة من تلك الإصدارات ضئيلة بينما تزداد حصته من الإصدارات التي يدرك ان القيمة التي يباع بها السهم اقل من قيمته الحقيقية ،أي ان الربح دائما يكون من نصيب المستثمر الذي تتوافر له المعلومات، و الخسارة دائما من نصيب المستثمر الذي لا تتوفر له تلك المعلومات.
كما يضيف كل من "ايبوتسون" 1975 و "الن وفولهابر" 1989 و" قرينبلت" و "هوانح"1989 و"ولش" 1989 ان المنشآت الجيدة التي تطرح أسهمها لأول مرة للجمهور عادة ما تفضل ان تطرح تلك الأسهم بسعر يقل عن القيمة الحقيقية للسهم فالجمهور لا يدرك أنها منشأة جيدة و لاتوجد وسيلة أفضل لإبلاغه بتلك السمة إلا من خلال بيع الأسهم بقيمة اقل من قيمته الحقيقية ،و بعد فترة وجيزة ترتفع القيمة السوقية للسهم مع التحسن المضطرد في أداء المنشأة،و حينئذ يزداد احترام الجمهور لها و ثقته فيها ،مما يسهل عليها مستقبلا الحصول على ما تحتاجه من موارد بيسر و سهولة،و بحد أدنى من التكلفة.
و تعد مزايا الاستثمار في هذه الأسهم مشروطة بقيام المستثمر بشراء السهم فورا بالسعر الذي يطرح به و لاينتظر شرائه من السوق بعد الطرح،إذ سيكون ذلك بسعر أعلى وربما بسعر مغال فيه،و تضيف تلك الدراسات انه إذا كان هناك فرصة لتحقيق أرباح رأسمالية عالية من جراء شراء ذلك السهم، فان شراءه عادة ما ينطوي على مخاطر كبيرة،نظرا لنقص المعلومات المتاحة عن المنشاة التي تصدره.
- الأسهم التي يعاد شراؤها:
ان من بين الأسباب التي تؤدي بالمنشآت إلى إعادة شراء الأسهم التي سبق ان أصدرتها هي،اعتقاد الإدارة بان سعر السهم اقل مما ينبغي ،و ان إعادة شرائه يعد بمثابة استثمار مربح،كذلك قد تستهدف من إعادة الشراء خلق تعامل نشط على السهم،و هو أمر من شانه ان يترك اثرا على سيولته و على قيمته السوقية بالتبعية و ذلك بشرط ان يكون دخولها للشراء عن قناعة بان سعر السهم اقل مما ينبغي ،و إلا وقعت تحت طائلة القانون ،كما قد يكمن السبب في رغبة الإدارة في تحريك سعر السهم إذ ان قرار إعادة الشراء،بهدف تخفيض عدد أسهم رأس المال ،من شانه ان يحد من المعروض من أسهم المنشاة ،و هو ما يسفر عن زيادة في ربحية السهم، وفي قيمته السوقية بالتبعية ،و يضيف "فرنش" سببا آخر هو رغبة الإدارة في توفير عدد من الأسهم لمواجهة خطة مشاركة العاملين في ملكية المنشاة،او استعدادا لاحتمال قيام المديرين بتنفيذ حقوق الاختيار التي حصلوا عليها Stock Option و كلها مؤشرات ايجابية لمستقبل السهم.
و على ضوء هذه الأسباب يصبح من المنطقي قبول المقولة الشائعة في الشارع وول ستريت إشارة إلى المنطقة التي تقع فيها بورصة نيويورك،والتي تقضي بان أداء أسهم المنشات التي تعيد شراء أسهمها،عادة ما يكون أعلى من أداء السوق بصفة عامة .
- أسهم الشركات الصغيرة:
يسود بين المتعاملين فكرة يطلق عليها تأثير الحجم الصغير Small Frim Effect و تقضي هذه الفكرة بان الاستثمار في أسهم المنشات الصغيرة عادة ما يتولد عنه عائد يفوق عائد السوق،حتى بعد اخذ المخاطر في الحسبان و قد انتقل "رول" 1981 و"تشان وتشن"1988 و "هانداوز و زملائه 1989م فكرة تأثير الحجم الصغير ، على أساس مخاطر المنشات الصغيرة عادة ما تكون اكبر،إضافة إلى ان قياس مخاطرها بدقة يعد أمر غاية في الصعوبة،كذلك تواجه الفكرة انتقادا آخر مؤداه ان تكلفة المعاملات لأسهم المنشآت الصغيرة عادة ما تكون مرتفعة ليس فقط بسبب صعوبة تسويقها،بل أيضا بسبب ارتفاع الهامش الذي يطلبه صناع السوق الذين يتعاملون في تلك الأسهم،و أيضا بسبب ارتفاع معدل دوراتها داخل محفظة الأوراق المالية للمستثمر و هو ما يسهم في ارتفاع متوسط تكلفة المعاملات، حقا قد تحقق أسهم تلك المنشات عائد إجماليا متميزا،إلا ان تكلفة المعاملات كفيلة بان تلتهم جزءا كبيرا من ذلك العائد.
و رغم كل هذا فان على المستثمر ان يكون حذرا،ذلك ان بعض المنشات الصغيرة عادة ما لا تتوافر بشأنها معلومات كافية ،حق ان الكثير من المحللين لا يلقون بالا بتلك المنشآت،و هو ما يطلق عليه بتأثير المنشآت المهملة،و مما يذكر ان الاستثمار في أسهم تلك المنشآت عادة ما يكون قاصرا على الأفراد،أما المؤسسات المالية المتخصصة في الاستثمار فعادة ما تتجنب الاستثمار في تلك الأسهم،إما بسبب ضعف سيولتها او بسبب صغر حجم الإصدار.
- أسهم المنشآت الخاسرة:
توصلت دراسة جف و زملائه 1989 إلى استنتاج يثير الدهشة و الاستغراب لأول وهلة،مؤداه ان الاستثمار في أسهم المنشات التي منيت بخسائر عادة ما يكون أكثر ربحية،مقارنة بالاستثمار في أسهم المنشآت التي حققت أرباحا،و قد أكدت دراسة اتريدج و فولر1991 على ذلك،بل إضافة انه حتى بعد تثبيت متغير الحجم أي حجم المنشاة ظل عائد الاستثمار في أسهم المنشات التي تعرضت للخسائر أعلى من مثيله للمنشات التي حققت الأرباح ،خاصة خلال السنة التالية لتعرضها لتلك الخسائر.
و يقدم براون و زملائه 1991 تفسير لتلك الظاهرة،بناء على ما يطلقون عليه بفرصة المعلومات غير المؤكدة،و يقضي هذا الفرض بأنه عندما تكون الآثار التي تحدثها المعلومات الجديدة غير مؤكدة،يرتفع معدل العائد المطلوب للتعويض عن المخاطر التي ينطوي عليها الاستثمار في أسهم المنشاة المعنية،مما يؤدي إلى انخفاض --

قيمتها السوقية ،و عندما يزول عدم التأكد و هو ما يحدث عندما تستعيد المنشاة قدرتها على تحقيق الأرباح تنخفض المخاطر و ينخفض معها معدل العائد المطلوب على الاستثمار ، الأمر الذي ينجم عنه ارتفاع في القيمة السوقية للسهم كذلك وفقا لهذا الفرض و هو ان المعلومات غير المؤكدة،عادة ما تكون اللآثار التي عدم التأكد و تحقق المنشاة الأرباح ترتفع القيمة السوقية لأسهمها ،بدرجة اكبر من ارتفاع القيمة السوقية لأسهم المنشآت التي سبق لها ان حققت الأرباح، و لعل هذا مبررا للسبب الذي من اجله ان يكون أداء أسهم المنشات في السنوات التالية لتعرضها للخسائر،أفضل من مثيله للمنشات التي حققت الأرباح .
ثانيا :استراتيجيات الاستثمار في السندات.
إن أهداف المستثمرين في السندات تتراوح بين تحقيق أقصى دخل ممكن و بين المضاربة و المتاجرة على الأجل القصير،و هذا يمكن تحقيقه عن طريق تغيير الاستراتيجيات المتبعة في إدارة محفظة السندات لتتناسب مع
مستويات العائد و المخاطرة المحتمل حدوثها.
وهناك عدة استراتيجيات للاستثمار في السندات ،و يمكن تقسيمها إلى استراتيجيات متحفظة و استراتيجيات غير متحفظة.
-الاستراتيجيات المتحفظة:
و تقسيم هذه الاستراتيجيات إلى :
1-1 -إستراتيجية الشراء و الحفظ Buy and keep :
و هي ابسط استراتيجيات الاستثمار في السندات و تهدف إلى شراء إصدارات السندات و الاحتفاظ بها لفترة زمنية،و محاولة الاستفادة من الفرص التي تظاهر في السوق عن طريق المتاجرة ببعض الإصدارات كشراء إصدار و بيع إصدار آخر ومن اجل تخفيض مخاطر الأسعار و إعادة الاستثمار فان المستثمر يلجا إلى التركيز على السندات التي تكون فترات استحقاقها في الوقت الذي يمكن ان يستثمر أمواله في مشاريع أخرى او إصدارات أخرى.
و يقوم المستثمر باستثمار حسب هذه الإستراتيجية بتقييم الفرص الاستثمارية في السندات، و يستخدم المعلومات المتوفرة في السوق و مزايا كل الإصدارات من اجل تقييمها اتخاذ قرار مناسب بشأنها.
1-2-إستراتيجية الاستحقاق المنتظمة :Rrgular Maturity
تقوم هذه الإستراتيجية على أساس بناء محفظة استثمارية من السندات من خلال توزيع فترات الاستحقاق لهذه السندات بصورة متساوية،و يقوم المستثمر في هذه الحالة بتوزيع أموال محفظته الاستثمارية في سندات تكون فترات استحقاقها منتظمة خلال فترة معينة،و عند استحقاق جزء من سندات المحفظة يقوم المستثمر بإعادة استثمار هذا الجزء في فترة أخرى ،و هكذا تستمر العملية ،و نتيجة لذلك فان المحفظة تتميز بوجود تدفق مستمر و منتظم للسيولة يمكن إعادة استثماره تحت مستويات مختلفة من معدلات الفوائد السائدة

في السوق تبعا لفترات الاستحقاق.

[nefnouf]

2-الاستراتيجيات غير المتحفظة في الاستثمار في السندات:
هناك عدة استراتيجيات غير متحفظة في الاستثمار في السندات منها،إستراتيجية التوقيت الدوري و إستراتيجية الشراء بالهامش و إستراتيجية الاستثمار بالسندات ذات النوعية المتوسطة.
2-1 إستراتيجية التوقيت الدوري (حسب الدورة الاقتصادية) :
حيث يتم التركيز في هذه الإستراتيجية على الأصول قصيرة الأجل عندما تكون مستويات أسعار الفائدة في السوق منخفضة و يتوقع لها الارتفاع بعد فترة ثم التحول إلى الأصول المالية طويلة الأجل عندما تكون أسعار الفائدة في السوق مرتفعة ،و في نفس الوقت يتم التحول إلى الأصل قصيرة الأجل عندما تبدأ أسعار الفائدة السائدة في التناقص، و ذلك من اجل تحقيق مكاسب رأسمالية نتيجة هذا التحول،و عندما يكون المستثمر دقيقا في تنبؤات أسعار الفائدة و اتجاهاتها في السوق فانه يمكن ان يحقق بنجاح معدل عائد مرتفع على السندات في الأجل الطويل .
و من بين مخاطر هذه الإستراتيجية انه خلال فترات الاحتفاظ بالأصول المالية قصيرة الأجل تكون معدلات الفائدة عادة اقل بكثير من معدلات العائد على الأجل الطويل،بالتالي فهناك تضحية بدخل سنوي قد يكون مرتفعا إذا تم الاحتفاظ بمحافظ استثمارية قصيرة الأجل لعدة سنوات ، و هذا ما يطلق عليه مخاطرة تكلفة الفرص (تكلفة الفرصة البديلة) كذلك احتمال حدوث خسائر رأسمالية في المحفظة بسبب ارتفاع مستويات أسعار الفائدة في السوق بدرجة اكبر من معدلات الفائدة على سندات المحفظة ، و هذا يتم في حالة التحول إلى الاصول المالية طويلة الأجل مع إستمرار إرتفاع الفائدة .
و بما أن هذه الإستراتيجية تقوم على أساس حماية رأس المال المستثمر و تحقيق مكاسب رأسمالية عند توقع إنخفاض أسعار الفائدة ، إلا أن هذه الإستراتيجية تعتبر من أكثر أساليب الاستثمار مخاطرة لأنها تقوم على أساس توقعات غير مؤكدة لسلوك الفائدة في السوق و ذلك في بناء المحفظة الاستثمارية
2-2- إستراتيجية الشراء بالهامش :
هذا الأسلوب هو تطبيق مباشر لمفهوم الرافعة المالية ، حيث يقوم المستثمر بإستخدام الأموال المقترضة لشراء سندات ، و عادة ما يكون هناك تفاوت في نسبة الأموال المقترضة تبعا لدرجة نوعية السند حيث أنه كلما إرتفعت نوعية السند كلما زادت فرصة الإقتراض ، ورغم المخاطر المصاحبة لهذا النوع فإن المستثمرين غير المتحفظين يمكنهم تحقيق إستثمارات مربحة في أسواق السندات إذا كانت توقعاتهم الدورية لأسعار الفوائد الدقيقة
2-3- إستراتيجية الاستثمار بالسندات ذات النوعية المتوسطة :
إن معدل العائد لتاريخ الاستحقاق يكون أعلى في السندات ذات النوعية المتوسطة من السندات ذات النوعية الممتازة ، و هذا قد يعوض المستثمر عن المخاطر المصاحبة للسندات ذات النوعية المتوسطة ، و يفضل إتباع هذه الإستراتيجية في فترات الإنكماش الإقتصادي حيث معدلات العائدين السندات ذات النوعية الممتازة و المتوسطة تكون متفاوتة ، وهذه الإستراتيجية تناسب الشركات أكثر من المستثمرين الأفراد لأن التنويع مطلوب منها بدرجة كبيرة و تحقيق التنويع في هذه المحفظة يحتاج إلى أموال ضخمة يصعب على المستثمر الفرد تدبيرها .

المبحث الثاني : تقييم أداء محفظة الأوراق المالية
إن الاستثمار المالي يتضمن جميع أشكال النشاط المرتبطة بشراء و بيع الصول المالية وصولا إلى تعظيم العائد المتحقق ، سواء تم ذلك في أسواق الإصدار أو أسواق التداول و بالتالي فإن تقويم الورقة المالية سواء كانت أسهم او سندات و إيجاد قيمتها الحالية او ما يدعى بالقيمة المحورية Intrinsic ثم مقارنتها بالقيمة السوقية لا يعد كافيا لوحده للوصول إلى قرار إستثماري صائب ، طالما أن القرار يجري في ظل سيادة عدم التأكد ، كون التدفقات أساس التقويم تتم مستقبلا بينما القرار يتخذ حاليا ، لذا لابد من هامش مخاطرة يرافق قبول القرار ، يتطلب التحوط و تبني علاوة مخاطرة تحسب على أساس علمي .
المطلب الأول : مفهوم و أنواع عوائد المحفظة المالية و أساليب قياسها
إن الهدف الرئيسي من الإستثمار هو تحقيق عائد على الموال المستثمرة هذا العائد له مجموعة من الأنواع كما له عدة أساليب لقياسه .
أولا :مفهوم العائد Return:
المقصود بالعائد في العادة :"صافي الربح بعد الضرائب بالمفهوم المحاسبي صافي التدفق النقدي بعد الضرائب و قبل الاستهلاك بمفهوم التدفقات النقدية منسوبا إلى الأموال التي ولدته ،و قد يكون العائد إما على شكل أرباح ايرادية متكررة تنتج عن استثمار الأموال استثمارا حقيقيا او استثمارا ماليا ، وإما على شكل أرباح رأسمالية تنتج عن بيع الأصل المستثمر به
كما يمكن تعريف العائد على أنه المكافئة التي يحصل عليها المستثمر لقاء تخليه عن إستهلاكه الحالي ، أو السيولة النقدية الفائضة ، و العائد يتضمن شقين سنوي و قد يكون ثابت مثل فوائد أدوات المديونية ، أو متغير مثل مقسوم الأرباح لأدوات الملكية و عائد رأسمالي قد يكون ربح او خسارة
و عائد المحفظة هو عبارة عن المتوسط الموزون ( المرجع ) Whiegred لعوائد الإستثمارات (الأوراق ) المكونة للمحفظة
ثانيا : أنواع عوائد المحفظة المالية و أساليب قياسها :
يمكن التمييز بين ثلاث أنواع من عائد المحفظة : المتحقق ، المتوقع و المطلوب.
1- معدل العائد المتحقق Realized Return
وهو يمثل العائد الفعلي (الحقيقي) الذي يحصل عليه المستثمرون من استماراتهم أي التي يحققها المستثمر فعلا من اقتنائه او بيعه لأداة الاستثمار و بذلك فهي قد تكون عوائد ايرادية او عوائد رأسمالية او مزيجا منها.

و العائد المتحقق للمحفظة يمثل مجموع عوائد مكوناتها مرجحة بأوزان مساهمتها في رأس مال المحفظة لذلك يطلق عليه العائد المتحقق الموزون و يكون على وفق الصيغة الآتية :
YR=Y1 X 1+Y2X2+Y3 X 3+……………+YN X N…..
حيث ان :
YR: عائد المحفظة المتحقق.
Yn....Y1:عائد مكون من مكونات المحفظة.
X n.... X 1:أوزان كل مكون في المحفظة، أي حصة الورقة المالية رأس مال المحفظة.
مثال:
مثال:
استثمر احد الاشخاص 100 الف دينار في شراء اسهم عادية و فقا للتوزيعات الآتية:

السهم

مبلغ الاستثمار

A

B

C

25000

50000

25000

علما ان معدل العائد المتحقق لكل سهم 10%،20%،14% وعلى التوالي .
المطلوب: حساب معدل العائد المتحقق للمستثمر لو جميع هذه الأسهم بشكل محفظة .
الحل :
YR=Y1 X 1+Y2X2+Y3 X 3
X: مبلغ الاستثمار بالأسهم /رأس مال المحفظة
X1=25000/10000=25 %.
X2=50000/10000=50 %.
X3=25000/10000=25 %.
YR= 0.25x0.10+0.50x0.20+0.25x0.40
= 0.025 + 0.1+0.1
معدل العائد المتحقق الموزون للمحفظة= 22.5 %= 0.225=22.5 %
2-معدل العائد المتوقع Expected Return:
هو القيمة المتوقعة للعائد المحتمل حدوثها عند الاستثمار في المشروع و يتم حسابه بان يضرب كل عائد محتمل حدوثه ،ثم تجميع الإجابات فيكون الجواب هو العائد المتوقع

و يمثل العائد المتوقع للمحفظة ،العائد المتوقع لكل مكون من مكوناتها المرجحة بأوزان مساهمتها برأس مال المحفظة ،و يكون على وفق الصيغة الآتية :
YR=Y1 X 1+Y2X2+…………….YN X N…..

حيث ان :
YR: معدل العائد المتوقع للمحفظة.
Yn --Y1 :معدل العائد المتوقع لكل مكون من مكونات المحفظة.
هناك عدة طرق لحساب معدل العائد المتوقع:الوسط الحسابي و الطريقة الإحصائية و الطريقة الاحتمالية و سوف يتم التركيز على الوسط الحسابي.
مثال:
خصص احد المستثمرين مبلغ 200 ألف دينار لبناء محفظة من أربعة أسهم عادية وفقا للتوزيعات الآتية:

السهم

مبلغ الاستثمار

A

B

C

D

60000

50000

40000

60000

المطلوب:حساب معدل العائد المتوقع للمحفظة ، مستفيدا من المعلومات الآتية التي تمثل معدل العائد المتحقق لكل سهم من أسهم المحفظة .

السنة

A

B

C

D

1999

2000

2001

2002

2003

10%

19%

39%

14%

13%

3%

21%

44%

4%

28%

18%

30%

15%

1%

26%

15%

20%

31%

8%

26%

الحل :
- حساب معدل العائد المتوقع لكل سهم .
Y : مجـ ع/ن
YA= 21=5/105 %
YB= 20=5/100%
YC==5/10018 %
YD= 20=5/100%
- حساب وزن مساهمة كل سهم في مبلغ المحفظة .
X = ( مبلغ السهم / المبلغ الكلي ) X 100%
% 30 = 100 X (200000 / 60000 ) =XA
% 25 = 100 X (200000 / 50000 ) =XB
% 20 = 100 X (200000 / 40000 ) =XC
% 25 = 100 X (200000 / 50000 ) =XD
- حساب معدل العائد المتوقع للمحفظة .
0,20 X 0,25 + 0,18 X 0,25 + 0,20 X 0,25 +0,21 X 0,30 = YE
0,05 + 0,036 + 0,05 + 0,063 =
% 19,8 = 0,199 =
3- معدل العائد المطلوب
يمثل العائد في أدنى مستوياته الذي يطلبه المستثمرون قبل بدئهم بأي إستثمار معين ، أي هو العائد الذي يرغب المستثمر في الحصول عليه و هو عادة ما يكون ملائما لمستوى المخاطر التي سيتعرض لها المشروع أو أداة الاستثمار
و معدل العائد المطلوب للمحفظة المالية هو ذلك المعدل الذي يطلبه مدير المحفظة تعويضا عن المخاطر المحتملة ، و يحسب هذا المعدل على أساس معدل العائد المطلوب لكل سهم من أسهم المحفظة مرجحا بوزن مساهمته بمبلغ المحفظة ، و يكون على وفق الآتي :
Yd=Yd1 X 1+Yd2X2+………….+Ydn Xn
حيث أن :
Y : معدل العائد المطلوب من المحفظة .
Ydn،.....،Yd1 : معدل العائد المطلوب لكل سهم .

مثال :
أراد احد المستثمرين بناء محفظة من الأسهم العادية بمبلغ 200 ألف دينار موزعة بين خمسة أنواع من أسهم الشركات المندرجة في البورصة ،كما في الجدول.

الأسهم

وزنها

Yd

A

B

C

D

E

30%

25%

20%

15%

10%

16%

14%

20%

10%

8%

المطلوب : حساب معدل العائد المطلوب على المحفظة .

Yd=Yd1 X 1+Yd2X2+Yd3 X 3+ Yd4 X 4 +Yd5 X 5
= 0.30x0.16+0.25x0.14+0.20x0.20+0.15x0.10+0.10x0.08
= 0.048+0.035+0.04+0.015+0.008
= 0.146 =14.6 %

المطلب الثاني : مفهوم و أنواع المخاطر المتعلقة بالمحفظة المالية و أساليب قياسها .
يسعى المستثمر دائما إلى الحصول على أكبر عائد ممكن إلا أن هناك عوامل عديدة تمنع المستثمر من تحقيق هذا الهدف لعل أهمها الخطر ، هذا الخير له مجموعة أنواع و أساليب لقياسه .
أولا : مفهوم مخاطر المحفظة المالية Portfolio Risk
تعرف المخاطرة بأنها الخسائر و الضرار التي تصيب المستثمر نتيجة عدم التأكد و التنبؤ بعوائد الأداة الاستثمارية كالأسهم العادية مثلا و التي يختلف مردودها من عام لآخر تبعا لعدة ظروف و تأثيرات ، ناهيك عن تحمل الأسهم خسائر في كثير من الأحيان في الوقت الذي تعتبر فيه السندات و الأسهم الممتازة خالية من المخاطرة إلى حد ما كونها تحمل عوائد ثابتة رغم تأثرها بمعدلات التضخم
كما تعرف المخاطرة بأنها إحتمال خسارة كل الاستثمار أو بعضه ، فكل مستثمر لديه مستوى متفاوت و مختلف من المخاطر ،فالمستثمرون المحافظون سوف يبحثون عن فرص تقدم لهم بعض الإجراءات للسيطرة على عوائدهم، مثل سندات التوفير ذات المعدل المضمون من العوائد.
و المستثمر في الأوراق المالية في شكل محفظة، يتحمل مخاطرة عند بناء محفظة تختلف عن تلك المخاطرة التي يتعرض لها السهم منفردا ،و يعود ذلك إلى وزن مساهمة كل سهم في مخاطرة المحفظة.
فمخاطر محفظة الاستثمارات هي درجة تقلب العائد المتولد من مجموع الاستثمارات التي تتكون منها تلك المحفظة.
ثانيا :أنواع مخاطر المحفظة المالية و أساليب قياسها.
يمكن تقسيم المخاطر التي تتعرض لها المحفظة المالية إلى مخاطر منتظمة و أخرى غير منتظمة.
1-المخاطر المنتظمة:Systematic
يعكس هذا النوع من المخاطر طبيعة النظام المالي الذي يعمل في ظله المستثمر،لذلك فان السوق المالية بمختلف و حداتها و طرق أدائها لعمليات التمويل تواجه مثل هذه المخاطر.
تواجه الأصول المالية مخاطر منتظمة دون استثناء،إلا ان درجة الارتباط ما بين تغيرات السوق التي تشمل جميع الأوراق المالية و مابين تغيرات ورقة بحد ذاتها تتباين بشكل يمكن تشخيصه إحصائيا.
إذن فالخطر المنتظم يعود لمؤشر مشترك ما بين الأصول المالية المختلفة ،فضلا عن صعوبة تجنبه عن طريق عمليات التنويع Diversify للمحفظة.

و مخاطرة المحفظة النظامية تكون مساوية إلى المعدل الموزون لمجموع معاملات بيتا لكل مكون (سهم) منمكونات المحفظة،أي بمعنى آخر مجموع بيتات الأسهم مرجحة باوزانها بالمحفظة،و على وفق الصيغة الآتية:
Bp =B1x1 + B2x2 + ….+ Bnxn
-حيث أن:
Bp : بيتا المحفظة مقياس لمخاطرتها النظامية.
B1…. Bn:بيتا كل سهم من أسهم المحفظة.
مثال:
توفرت لديك البيانات الآتية عن محفظة احد المستثمرين.
المطلوب: تحديد مقدار مخاطرتها النظامية.

مكونات المحفظة

الوزن

معامل بيتا

A

B

C

D

25 %

25%

25%

25%

0.75

1.75

1.50

0.50

Bp =BAxA + BBxB + BDxD
= 25% x0.75+25%x1.75+25%x1.5+25%x0.5
= 0.1875 + 0.4375 + 0.375 + 0.125
= 1.25

معامل بيتا المحفظة = 1.85
2- المخاطر غير المنتظمة :Non Systematic Risks
و هي مجموع المخاطر الناشئة من خلال سلوك الورقة المالية (تغيرات معدل العائد) خلال مدة دراسة الخطر و التي لا نعد انعكاس لسلوك و نشاط جهة الاصدار (المنشاة)، ففي الوقت الذي لا يمكن تجنب المخاطر المنتظمة لشموليتها و ارتباطها فالسوق، فان المخاطر غير المنتظمة ممكنه التجنب عن طريق متابعة التقلب (تشتت) لعائد الورقة حول وسطها ( الإنحراف المعياري ) تعبيرا عن مخاطر الورقة مفردة ، ثم إستبدالها بورقة مالية ذات إنحراف معياري أدنى أو عائد أعلى للإنحراف المعياري نفسه ، و المخاطر في النظامية ، تمثل إنعكاسا للمخاطر المنتظمةorganization خلال مدى زمني معين في تقلب العائد الذي تحققه أوراقها المالية.
و يعد الإنحراف المعياري مؤشر إحصائي مناسب لقياس معدل تقلب العائد حول وسطه المعبر عن القيمة المستقرة لعدد من مشاهدات معدل العائد ، ووفقا لهذا المؤشر فإن تقلب العوائد " سنوية ، شهرية ، فصلية "
بشكل كبير عن المتوسط يعطي إشارة للمستثمر كون الورقة المالية محل الاستثمار تحمل معها معدل مخاطر مرتفع ، بينما التقلب المنخفض عن المتوسط عن الورقة المالية أقل مخاطرا و قياس الانحراف المعياري لا ينحصر
على بيانات تاريخية بل يمتد للبيانات المتوقعة أيضا ، ويكون وفق للصيغة الآتية :

o = v =

حيث: v : التباين
o : الإنحراف المعياري
Ri : الوسط الحسابي لعائد الورقة
n : عدد السنوات .
أما الصيغة العامة عند وجود احتمالات حدث P : v =
مثال:
حققت ورقة مالية معدل عائد سنوي لمدة (1996-2000) :0.2،0.1،0.03،0.05 ،0.12 على التوالي :
المطلوب: احسب معدل المخاطر لهذه الورقة:

ri²

ri

Ri

Year

0.0025

0.05-

0.05

96

0.0049

0.07-

0.03

97

0

0

0.1

98

0.01

0.1

0.2

99

0.0004

0.02

0.12

2000

0.0178

الحل:
الوسط الحسابي لعائد الورقة Ri

Ri= = = 0.1
Ri = Ri=r
= v == 0.00356
0 = 0.00356 = 0.0596

لذلك فان تقلب العائد حول وسطه الحسابي للسلسلة الزمنية يقارب (%6)و كلما زادت نسبة الانحراف للورقة المالية كلما كان الاحتفاظ بها أكثر خطورة إذن فان المستثمر يقوم باختيار ورقة مالية ،إذا ما حققت عائد أعلى لدرجة المخاطر نفسها او إذا حققت مخاطر اقل للعائد نفسه.
لقياس مدى كبر او صغر الانحراف المعياري قسناه بمعدل الاختلاف و لحساب معامل الاختلاف يجب حساب الانحراف المعياري أولا ،و من ثم نقسمه على الوسط الحسابي،و يكون وفق الصيغة الآتية:

معامل الاختلاف = =x 100.

المطلب الثالث : المبادلة بين العوائد و المخاطر.
تعتبر العلاقة بين المخاطر،الواجب قبولها،و العائد جوهرية لكافة قرارات الاستثمار الحديثة،فهناك ارتباط وثيق ما بينها،فكلما ارتفعت العوائد المحتملة أصبحت مناسبة أكثر كاستثمارات طويلة الأجل.
و تنشا المبادلة بين المخاطر و العوائد من نقاط أساسية هي:
1- ان جميع المستثمرين يهابون من المخاطر .
2- ان درجة هياب الوحدة تختلف عن الآخر.
3- ان جميع المشاريع الاستثمارية لها مخاطرها ولها عوائدها.
4-ان المستثمر يبحث دوما عن المشروع الذي يحقق أقصى ما يمكن من العوائد مع اقل ما يمكن من المخاطر
عن المشروع الذي تتلاءم عوائد ه مع مخاطره.
5- في حالة المفاضلة بين مشروعين احدهما ذا مخاطر عالية و الآخر ذا مخاطر متدنية و عوائد متدنية يقوم كل مستثمر باختيار المشروع الذي يتلاءم مع مستوى هيابه من المخاطرة و لكن ضمن حدود فهو لكي يقبل مثل هذا المشروع يجب ان تكون عوائد المشروع ملائمة لمخاطره و هذا ههو بيت القصيد من هذا الموضوع، أي كيفية التأكد من ان مخاطر المشروع ملائمة لعوائده.

[محمد عيد]

مشكور على المجهود

[المعزلدين الله]

مشكور على المجهود

[محمد عيد]

برجاء توضيح الرموز بشكل اوضح وكتابة الجدول بشكل يسهل فهمه ولكم جزيل الشكر

[khalil83]

بارك الله فيك

[chemsso13]

لقد قبلت القوانين

[s.lm2000]

بارك الله فيك